12月金融数据：M2和存款数据缘何背离？

债券报告 12 月金融数据：M2 和存款数据缘何背离？ 债券点评 债券报告 债券 2025 年 1 月 15 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 2025 年 1 月 14 日央行发布 24 年 12 月金融数据，新增社融 28575 亿元，同比多增 9249 亿元，较 wind 市场预期高 7428 亿元，超预期较多；信贷口径，新增人民币贷款 9900 亿元，同比少增 1800 亿元，较市场预期高 1470 亿元。 平安观点：  由于统计口径错位原因，社融及政府债超预期多增，人民币贷款延续同比少增。24 年 12 月政府债新增 1.76 万亿，同比明显多增，主要体现了 12 月后两周政府债发行放量；企业债受基数原因同比多增；受到化债等因素影响，人民币贷款延续上个月同比少增的态势；其他方面的增量信息不多，非标融资基数较低，24 年 12 月同比多增 363 亿元。  信贷高于市场预期，企业中长贷同比大幅少增，居民中长贷持续明显回升。（1）居民端，居民短贷增加 588 亿元，同比少增 171 亿元。居民长贷新增3000 亿元，同比多增 1538 亿元，主要受益于 24 年 12 月地产销售面积仍在改善。24 年 12 月 30 大中城市地产销售规模同比增长 19.76%，与 11 月持平，已经维持了一个季度的改善。（2）企业端，企业票据融资、短贷同比多增，企业中长贷同比明显少增。可能主要是化债带来企业贷款的偿还效果，24 年 12 月特殊再融资债发行规模约为 1 万亿，而 12 月企业贷款同比少增约 8000 亿元、企业存款同比多增 1.5 万亿，基本在同一个数量级。  政府加大投放力度&货基规模可能好于季节性，贡献了 M2 的同比改善；化债带来 M1 和企业存款的大幅改善。（1）M2 同比提速，但存款同比少增，主要是二者的口径差异。一方面政府在 12 月加大了资金投放力度，政府存款同比少增，这一科目不计入 M2 但计入各项存款，使得 M2 规模增长高于存款；另一方面，我们猜测另一个影响因素可能是非存款部门持有的货币市场基金规模好于去年同期。（2）存款整体同比小幅回落，结构上延续了 24年 11 月的趋势。即在股市震荡背景下，包含证券保证金的非银存款同比下降，而受益于化债的企业存款同比多增。  债市短期格局长债好于短债，但利多和利空都缺乏增量信息，预计窄幅震荡为主。10Y 等较优流动性品种当前的格局要好于短债，近期人民币汇率承压的背景下资金面偏紧、央行投放偏克制，10Y 国债收益率受影响相对更小；但在长债相对极致的估值以及两会以前市场增量信息不多的背景下，我们预计 10Y 国债在 1.6%-1.65%区间窄幅震荡。  风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 证券研究报告 债券●债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的 声明内容。 2/ 9  社融超预期较多，主要是由于 24 年 11 月最后两周的政府债增量规模体现在本月 12 月新增社融约 2.86 万亿，高于市场预期的 2.11 万亿，同比多增 9249 亿元。结构上，政府债贡献了主要的同比多增，其次是企业债；人民币贷款是主要的同比少增项目。政府债新增 1.76 万亿，同比明显多增，主要是口径错位：我们此前在 24 年11 月金融数据点评中提到，Wind 口径 24 年 11 月政府债净融资规模 1.83 万亿、同比多增超过 7000 亿元，但社融口径 24 年11 月政府债规模仅同比多增 1589 亿元，可能是口径有一定差异，11 月最后两周政府债供给规模较大，或许这部分规模会体现在 12 月的社融口径的政府债增量中。24 年 12 月的数据得到印证，12 月 wind 口径政府债净融资规模同比多增 1980 亿元，但社融口径的政府债同比多增 8288 亿元。企业债受基数原因同比多增，尽管企业债 24 年 12 月净减少 153 亿元，但在 23 年12 月净减少 2741 亿元的低基数下也实现同比多增 2588 亿元。社融口径的人民币贷款贡献了主要的同比少增，社融口径的人民币贷款同比少增 2685 亿元，也有一定的化债因素；其他方面的增量信息不多，非标融资基数较低，24 年 12 月同比多增363 亿元。 图表1 24 年 12 月当月新增社融及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2 24 年新增社融及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 19,326 11,092 -635 -43 347 -1,865 -2,741 508 9,324 28,575 8,407 -675 -18 151 -1,331 -153 483 17,612 -500005000100001500020000250003000035000社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券2023-122024-12355799222242-22051991575-178116255793196045322600170500-3916-5773976-3295191002900113000-50000050000100000150000200000250000300000350000400000社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券2023年前12月2024年前12月 债券●债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的 声明内容。 3/ 9  信贷高于市场预期，主要是居民贷款持续改善 受化债持续影响，且银行进入年末项目储备阶段，信贷延续同比少增。24 年 12 月 6M 国股转贴现利率上行 53BP，高于 21-23 年的均值 20BP。但 12 月金融机构口径人民币贷款新增 9900 亿元，同比少增 1800 亿元，仍低于近六年平均水平（11967亿元）。 图表3 24 年 12 月票据转贴现利率环比上行 53bp（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 从结构来看，企业中长贷是主要的缩量项目，居民中长贷持续明显回升。 居民贷款同比多增，主要是一揽子政策发力后地产成交数量改善，价格跌幅收窄，长贷持续改善。24 年 12 月新增居民贷款3500 亿元，同比多增 1279 亿元；其中居民短贷增加 588 亿元，同比少增 171 亿元。居民短贷偏弱，可能侧面反映消费数据偏弱，虽然当前 24 年 12 月社零数据尚未公布，但从高频数据来看，12 月乘联会数据口径的乘用车厂家零售日均销量同比增速回落、wind