海外消费行业周报：网点持续扩张，静待教育业务增长提速

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 海外消费服务 2025 年 01 月 12 日 网点持续扩张，静待教育业务增长提速 看好 ——海外消费周报（20250106-20250111） 相关研究 - 证券分析师 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 周文远 A0230518110003 zhouwy@swsresearch.com 董易 A0230519110003 dongyi@swsresearch.com 贾梦迪 A0230520010002 jiamd@swsresearch.com 研究支持 胡梦婷 A0230524060004 humt@swsresearch.com 联系人 胡梦婷 (8621)23297818× humt@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 海外策略：花开堪折直须折——2025 年港股及海外中资股投资策略 ⚫ 海外教育：新东方——网点持续扩张，静待教育业务增长提速 我们预计新东方 25 财年第二季度（2QFY25，2024.9-2024.11）收入 9.93 亿美元，同比增长 14.2%，Non-GAAP 归母净利润 0.53 亿美元，同比小幅增长 4.7%。收入高增受教育业务持续增长带动。利润增长受电商业务销售同比下滑拖累。 教育业务强势增长。我们预计受素养教培高速增长带动，2Q 教育业务收入同比增长 28%至 8.72 亿美元。我们预计非学科素养教培全年培训人次约 382 万，相较“双减”前年均约 1200 万人次培训规模仍有3 倍的上涨空间。我们认为非学科素养业务的高增源自“双减”后教培市场供需格局优化的结果。我们认为公司将通过产品矩阵，在小学阶段提供素养班课，而初中阶段推出学习机订阅服务来满足不同学段学生需求，从而延长客户的生命周期。我们预计素养教培和学习机业务构成的新业务收入 3.03 亿美元，同比增长 70%。我们预计教育业务 Non-Gaap 经营利润为 0.31 亿美元，Non-Gaap 经营利润率为 3.5%，同比扩张约 0.5 个百分点。 教学点扩维持高速。由于培训人次高增，我们预计公司仍将快速的扩张教学网点。预计 2Q 教学点增加至1150 个，同比增长 36%，并延续了过去两个季度高增速（4QFY24,1QFY25 网点同比增速分别为 37%和37.3%）。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度仍处于上升通道。教学网点加速扩张将带动培训人次加速增长，带动收入增长提速。此外各省市陆续提出加快非学科培训网点审批，我们预计教培监管将逐步常态化。 电商业务占比持续减少。因为“与辉同行”直播间的剥离，我们预计 2Q 来自东方甄选营收贡献约 1.21亿美元，同比大幅下滑 35.8%。 Non-Gaap 经营利润为 0.1 亿美元，Non-Gaap 经营利润率为 3.5%，同比大幅收缩约 9.2 个百分点。东方甄选归属母公司净利润约 0.04 亿美元。收入，利润占比分别为 12%和 7.9%。收入和利润贡献相比去年均分别大幅下降 9.5 和 23.6 个百分点。我们预计 FY25 电商业务收入和利润的占比分别为 11.5%和 4.6%，较 FY24 大幅下降 9.5 和 10.1 个百分点。 ⚫ 海外医药：全球 ADC 药物达成多项研发和 BD 进展 ⚫ 海外社服：12 月澳门博彩毛收入低于预期 ⚫ 风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化，海外经济体陷入衰退导致需求下降；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿；消费需求不及预期；餐饮公司开店速度不及预期；核心产品研发和商业化进展低于预期；收并购和自建进展低于预期；行业增速低于预期；投融资环境波动风险；K12 教育培训政策收紧，影响学生报班、上课或课程提价；非学历职业培训业务发展不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1．海外策略：花开堪折直须折——2025 年港股及海外中资股投资策略 2024 年的港股市场不可谓不是牛市：恒生指数和恒生科技指数年内涨幅均逾 15%，且价值和成长的风格在 2024 年均有所表现。但投资者的整体投资体感可能并不舒适：虽然盈利预期的改善是今年港股指数的底色，但风险偏好的大幅波动才是最为重要的盈利来源。展望 2025 年，我们认为基准情形下分母端的弹性有望下降，由其所带来的反弹更多为脉冲式且空间有限，分子端预期的变化对市场的影响可能更明显。 基准情形下分母端的弹性不大，分子端预期对市场的影响会增强：根据我们的 ERP 模型，分母端由无风险利率环境和投资者风险偏好两部分组成。对无风险利率环境而言，我们预计明年 10 年期美债收益率的波动区间可能为 4%-5%，这意味着和当前的水平相比改善空间可能非常有限。另外，虽然在黑天鹅事件假设下 10 年期美债收益率可能会跳降至 3.7%左右，但海外陷入衰退这一情形本身可能同样会拖低投资者的风险偏好，且对中国经济的边际影响亦不可忽视，因此“海外利率大幅下降+投资者风险偏好快速上行+海外中资股盈利大幅上修”这一乐观组合出现的概率可能相对较低。对风险偏好而言，当前市场已经从三季度的低位回暖至历史中枢水平，且 9-10 月市场反弹的高点也证明 6%左右的 ERP水平可能仍然是市场情绪扩张的边界，因此单纯依靠风险偏好的改善带来的反弹约束仍然明显；另外，从流动性角度来看当前可能并未定价基本面见底的预期。一方面今年年内大量上市公司的盈利预期有所上修，显示今年并非是一个令人失望的年份；但另一方面，海外投资者尚未明显配置中国资产，基本面预期和流动性的背离显示当前可能并未定价基本面逐步见底的预期。明年年初的配置再平衡时点值得重点关注，一方面很多投资者会在年初系统性调整投资策略，另一方面一季度仍然是国内宏观政策的密集期，且此前出台的各项刺激政策余温尚存，有利于投资者调升对中国资产的配置。从当前的风险偏好水平到流动性层面的持续等待，分母端都体现出了明显的数据验证期起步阶段的特征，因此明年分子端预期的变化对市场的影响可能更为重要。数据验证期的市场，震荡可能是基准情形。鉴于分母端改善的空间整体不大，因此由其所带来的反弹可能更多为脉冲式；而在流动性仍未充分计价的背景下，分子端若出现改善信号，市场有望给出明显的反馈，反弹也有望走得更远。“花开堪折直须折”，把握分子端预期变化所带来的机会在 2025 年更为重要。中性情景之下我们预计 2025 年恒生指数的潜在收益率为 10%。 把握股东回报提升和宏观预期修复两条主线：虽然 2024 年涨幅较大，但当前红利板块的估值水平仍然较低，在提高股东回报、加大回购和分红的背景下相关板块对内地投资者而言仍具吸引力。另一方面，指数的反弹似乎并未传导至大面积的破净公司，当前港股主板破净公司的占比接近历史高位，且破净公司的平均 PB