宏观报告：特朗普改革会触及多大的蛋糕？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2025 年 01 月 11 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-黄金 vs 比特币，谁能替代美元？》 2025-01-10 2 《宏观报告：宏观-等待汇率由贬转升的拐点》 2025-01-07 3 《宏观报告：宏观-经济转型下的一 角——就业与效率》 2024-12-29 特朗普改革会触及多大的蛋糕？ 在此前报告中，我们强调了“特马组合”对于美国效率（尤其是政府部门效率）的不满，意在对内进行结构性改革。 但许多报道中对美国财政的分析更像是“先射箭，后画靶”，一开始便认定了法定支出是难以撼动的部分（基于特朗普自己的承诺，以及国会流程的复杂度），国防支出也难以明显削减，进而在占比不高的非国防自主开支中去寻找可以减支的部分。自然而然，得到的结果便是减支幅度将很有限，对美国经济不会造成影响。 我们认为不能低估特朗普第二任期的复杂性，也不能以当年里根与奥巴马类似的尝试收效甚微来线性外推特朗普 2.0 难以明显减支。 我们预计如果减支从非国防自主性开支扩张到全部开支类别，美国可能能完成每年 3000-4000 亿的幅度，但这一数字面临较大的不确定性。 在分析其对美国经济的影响时，我们想强调一点：把结果和过程分开看。从结果上看，减支的幅度存在很大的不确定性，但这并不意味着在过程中不会给美国经济带来混乱，美国结构性改革往往也都是矫枉过正的。 只有特朗普改革到了“深水区”，对美国经济和导致效率低下的既得利益造成影响，才有可能停止乃至扭转。 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在特朗普当选后，马斯克以及他成立的“政府效率部”得到的关注仅次于特朗普本人，马斯克也一度被称为“影子总统”。在此前报告中，我们强调了“特马组合”对于美国效率（尤其是政府部门效率）的不满，意在对内进行结 构性改革，改善冗杂的政府支 出（2024 年 11 月 26 日，《马斯克变革》）。 但许多报道中对美国财政的分析更像是“先射箭，后画靶”，一开始便认定了法定支出是难以撼动的部分（基于特朗普自己的承诺，以及国会流程的复杂度），国防支出也难以明显削减，进而在占比不高的非国防自主开支中去寻找可以减支的部分。自然而然，得到的结果便是减支幅度将很有限，对美国经济不会造成影响。 图 1：如果直接“默认”不动法定支出，自然就很难得到特朗普能够大幅减支的结论 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 我们认为不能低估特朗普第二任期的复杂性，也不能以当年里根与奥巴马类似的尝试收效甚微来线性外推特朗普 2.0 难以明显减支。他将提高政府效率冠以“改革”的名号，以成立一个“部门”而非“委员会”的形式，本身就展现出了更高的重要性和重视程度；如果“循规蹈矩”地做表面功夫，大可不必做的如此兴师动众。 尤其是特朗普本身就没有连任的压力，“知难而进”可能才是他对待政府改革的态度，这也将成为 2025 年美国经济波动的潜在放大器。 因此，我们认为特朗普改革的“靶”应该是清晰的：尝试全方位的政府改革，包括财政减支与政府裁员；而我们认为“箭”也不仅局限于占比 14%的非国防可支配开支，还可能扩展到包括医保和食品券，甚至合法移民福利等领域。 我们就一些存在大幅减支可能性的领域进行讨论，并不刻意区分其所在的支出类型。 一、国防：审计和反腐 FY2024，美国国防支出为 8260 亿美元，在非极端情形下（没有新的战争），美国国防开支下降最大的时期是 2012-2015 年财政悬崖期间，预算削减幅度为：-1.7%、-6.1%、-2.1%和-2.0%。 特朗普 1.0 时期虽然号称未发动任何一场战争，但其军费开支依然增长了约 1200 亿美元，从 2017 财年的 6020 亿上涨至 2020 财年的 7210 亿。当前全球政治经济格局进入了新的混乱期，美国也没有明显的主动削减军费诉求，但潜在的审计可能导致被动减支（反腐）。 虽然特朗普并未提及军费削减，但是马斯克认为有必要对五角大楼的账目进行审计：“联邦政府每年采购超过 7500 亿美元的商品和服务”，其中五角大楼占总额的 60%。大量的联邦承包商承接的项目以成本超支、管理不善、工期延误而饱受诟病。 我们认为从结果看或许军费“难以被实质性削减”，但尝试进行大规模的审计或将使美国经济“更加混乱”，这也会影响与其相关的大量承包商的现金流和短期运营，甚至会带来就业岗位的缺失。 图 2：近 4500 亿美元的国防部相关合同面临审计 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：GAO，天风证券研究所 二、医保：“清算”奥巴马医保（The Affordable Care Act） 医保减支的最大潜力来自于废除 2021 年的 ACA 医疗补助扩大，这作为《通货膨胀削减法案》的一部分将在 2025 年底到期，共计约 1250 亿美元；同时对于收入超过贫困线 400% 的人（一个四口之家约 12.5 万美元）的补贴也将中止。 特朗普对削减医疗补助的意愿是有前车之鉴的，他将其分为三个步骤： 1. 废除“ACA 医疗补助扩大”，取而代之的是“整笔拨款”，让各州可以按照自己的方式用于健康计划。 2. 对其余的 Medicaid 设置“人均上限”（per capita cap），意味着联邦政府只会向各州授予每个受保人的固定金额（同时也将固定增长幅度），无论他们实际接受什么类型的医疗保健服务。 3. 施加更严格的工作要求，特别是“要求身体健全的工作年龄个人找到工作、接受工作培训或做志愿者”，才能有资格获得 Medicaid。 特朗普的向下放权意味着国会和白宫不必就具体涵盖谁以及涵盖什么做出精细的决定，可以简单地削减支出，将如何使用剩余资金的决定权交给各州，这也是效率精简的体现。 在不知道未来确切的上限和整笔拨款金额的情况下，很难确切地说这些削减会有多大，但根据 CBO 此前的预测，实行 A per Capita Cap，同时将增速和 CPI 对齐，政策起效后每年将减少 700 亿美元，随后递增。 需要特别指出的是，如果停止补贴或者进行更多的支出削减，受损的其实是边际效用最大的美国底层居民，这也会对美国经济造成更显性的影响。 三、社保（广义福利）：承诺不触及，但可以动“食品券计划” 社保是美国法定支出的大头，占了近 1.5 万亿美元。特朗普同样承诺不动社保和收入保险，且社保支出在历史上看从未有过负增长。但有一些非社保下的广义福利支出，例如声名在外的“食品券项目”（在美国农业部 USDA 管理下），面临着部分削减的可能。 大的背景是 2021 年 10 月美国农业部开始施行更新后的节俭食品计划（TFP），将整体补充营养援助计划(Supplemental