三季度对外经济部门体检报告：货物贸易顺差创新高，银行结售汇顺差驱动内资外流增多

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2025 年 1 月 3 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 证券分析师: 刘立品 (8610)66229236 lipin.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521080001 三季度对外经济部门体检报告 货物贸易顺差创新高，银行结售汇顺差驱动内资外流增多 ◼ 三季度，经常项目顺差同比扩大，创历史次高，主要贡献项是货物贸易，该项顺差刷新单季历史记录；服务贸易中，居民跨境出行需求加速恢复，货物出口带动运输服务收入增长；初次收入中，投资收益逆差同比收窄。 ◼ 三季度，资本项目逆差同比扩大，为 2016 年四季度以来新高，线上资本项目逆差创历史新高，民间对外投资（资产方）和外来投资（负债方）同时出现净流出，其中内资外流是主力。 ◼ 当季，民间对外投资净流出规模同比增加，主要反映了其他投资和证券投资净流出同比增加的影响，后者或是因为银行结售汇由逆差转为顺差，银行对外资产运用大幅增加；直接投资净流出放缓，创 2019 年四季度以来新低。 ◼ 当季，外来投资净流出规模同比收窄，证券投资由上年同期净流出转为净流入，直接投资和其他投资净流出规模此消彼长。 ◼ 三季度，基础国际收支顺差改善，短期资本外流压力加大，交易因素导致外汇储备资产减少，但受全球股债双升、非美货币反弹影响，汇率和资产价格变动引起的正估值效应创历史新高。 ◼ 2023 年二季度以来，民间对外净负债规模及其占 GDP 比重持续下降。民间货币错配状况显著改善是 2023 年 7 月以来境内外汇在较长时间内处于供不应求状态，但外汇市场仍然保持平稳运行的重要保障。 ◼ 风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期 2025 年 1 月 3 日 三季度对外经济部门体检报告 2 2024 年 12 月 27 日，国家外汇管理局公布了 2024 年三季度及前三季度国际收支平衡表和 9 月末国际投资头寸表。现结合最新数据对三季度我国对外经济部门状况分析如下： 经常项目顺差同比扩大，货物贸易是主要贡献项 三季度，经常项目顺差同比增长 143%至 1476 亿美元，创历史次高，占 GDP 比重为 3.2%，较上年同期上升 1.8 个百分点，但仍然位于±4%国际认可的合理范围以内（见图表 1）。 当季，货物贸易顺差同比增长 47%至 2299 亿美元，刷新单季历史记录，贡献了经常项目顺差同比增幅的 85%（见图表 2）。同期，海关口径的货物贸易顺差同比增长 16%至 2579 亿美元，创历史新高，其中出口商品“量升价跌”现象延续，出口数量和（人民币计价的）价格同比增速均值分别为 12.3%、-6.0%，反映了外需回暖和中国产业竞争力提升的影响。当季，中国货物出口在全球市场份额同比上升 0.3 个百分点至 14.9%，为 2022 年四季度以来新高（见图表 3）。 当季，服务贸易逆差 586 亿美元，同比减少 4%，为 2020 年以来同期次高（见图表 2）。作为服务贸易逆差的主要构成项，旅行服务逆差同比增长 18%至 548 亿美元，其中旅行服务支出增长 24%至653 亿美元，为 2020 年同期新高，占疫情前五年同期均值比重由上季度 93%增至 97%，反映居民跨境出行需求加速恢复。服务贸易逆差中排名第二的是运输服务，该项逆差同比减少 47%至 100 亿美元，主要因为运输服务收入增幅较大，同比增长 47%至 322 亿美元，为 2022 年四季度以来新高，反映了货物出口高增长影响。 三季度，国际收支口径的货物和服务贸易合计顺差 1713 亿美元，同比增长 80%。货物和服务净出口拉动当季 GDP 增速 1.97 个百分点，贡献率升至 42.9%，上年同期拉动作用和贡献率则分别是-0.97个百分点、-19.8%，表明外需是支撑中国经济增长的主要亮点。同期，资本形成和最终消费需求分别拉动当季经济增长 1.28 和 1.35 个百分点。 当季，初次收入逆差 278 亿美元，同比减少 24%，其中投资收益逆差减少 21%至 323 亿美元，因为对外投资收益较上年同期增加 171 亿美元，大于外来投资收益增幅 85 亿美元。但这不改对外投资收益率低于利用外资成本率的格局：年化对外投资收益率较上年同期回落 0.1 个百分点至 2.4%，利用外资成本率则上升 0.2 个百分点至 5.8%（见图表 4）。不过，对于我国结构性投资收益逆差状况宜理性看待，不能简单将投资收益逆差等同于对外投资亏损，因为这是内外资两类投资主体，外资（负债方）赚钱不等于内资（资产方）亏钱。 图表 1. 经常项目差额及占 GDP 比重 图表 2. 经常项目差额及构成 资料来源：国家外汇管理局，Wind，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 2025 年 1 月 3 日 三季度对外经济部门体检报告 3 图表 3. 中国货物出口在全球市场份额 图表 4. 对外投资和外来投资收益率 资料来源：WTO，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 线上资本项目逆差创历史新高，民间对外投资和外来投资齐流出，内资外流是主力 三季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差 1750 亿美元，同比增长 69%，为 2016 年四季度以来新高，线上资本项目逆差同比增长 66%至 1656 亿美元，创历史新高，其中民间部门对外投资（内资）和外来投资（外资）同时出现净流出：对外投资净流出（非储备性质金融账户资产端净额）为 1279亿美元，延续了 2023 年三季度以来升势；外来投资（即金融账户负债端净额）由此前三个季度连续净流入转为净流出 376 亿美元（见图表 5、6）。 图表 5. 资本项目差额及构成 图表 6. 线上资本项目差额及构成 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 对外其他投资和证券投资净流出同比增加，直接投资净流出放缓 三季度，民间部门对外投资规模同比增加 738 亿美元。从细分项目看，对外其他投资、证券投资和直接投资对民间对外投资规模增幅的贡献率分别为 104%、30%和-25%（见图表 7）。 三季度，对外其他投资连续四个季度净流出，同比增加 767 亿至 605 亿美元，大于对外直接投资、证券投资净流出规模 345 亿、359 亿美元，成为民间对外投资的主要渠道。其中，货币和存款由上年同期净流入 82 亿转为净流出 207 亿美元；出口应收等贸易信贷资产净流出规模由上年同期 225 亿增至 437 亿美元，主要反映了出口规模增长的影响。 2025 年 1 月 3 日 三季度对外经济部门体检报告 4 三季度，对外证券投资净流出 359 亿美元，为近三个季度以来新低，但较上年同期增加了 220 亿美元。其中，对外股权投资净流出规模同比