有色金属行业2025年度投资策略：供给受约束，看多顺周期

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业深度研究|有色金属 供给受约束，看多顺周期 ——有色金属行业 2025 年度投资策略 2025年01月02日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 40 展望 2025 年，随着美联储进入降息周期、全球流动性有望改善；国内一系列增量政策持续显效，经济保持回升向好态势。海内外需求有望迎来共振，有色金属长牛趋势持续；我们持续看好板块的投资机会，维持有色金属行业“强于大市”评级。推荐标的方面：1）工业金属：铝板块推荐中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份；铜板块推荐紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、五矿资源、金诚信、铜陵有色；2）贵金属：黄金板块推荐中金黄金、赤峰黄金、山金国际等，白银板块推荐兴业银锡。 丁士涛 刘依然 SAC：S0590523090001 SAC：S0590523110010 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 40 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 有色金属 供给受约束，看多顺周期 ——有色金属行业 2025 年度投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《有色金属：战略小金属价值凸显，稀土新周期重塑——小金属行业 2025 年度投资策略》2024.12.20 2、《有色金属：钨是战略稀缺资源，供给偏紧驱动价格上涨》2024.11.30 扫码查看更多 投资要点 ➢ 年初至今有色金属涨幅居前，机构增配铜铝黄金 2024 年初至 2024 年 12 月 30 日，申万有色金属行业指数涨幅为 6.10%，在 31个申万一级行业指数中位列第 15；其中，工业金属、金属新材料及小金属板块涨幅居前，涨幅分别为 15.27%/10.71%/9.84%；能源金属板块跌幅居前，跌幅为 18.48%。基金持仓方面，2024Q1-Q3 有色金属板块基金配置比例分别为6.04%/6.11%/5.41%，配置比例处于历史高位；其中，铜、铝、黄金板块获机构增配显著，2024Q3 持股市值分别为 384.55/178.85/173.40 亿元。 ➢ 铝：电解铝供需缺口渐显，铝价上行通道将更加通畅 国内电解铝建成产能已接近天花板，未来新增产能极为有限；集中复产告一段落，叠加西南地区电力供应紧张问题还未彻底解决，未来仍存减产可能；我们预计 2025 年电解铝供给端增速将显著回落。我们预计 2024-2026 年全国电解铝供需缺口分别为+2/-40/-47 万吨，2024 年供需维持紧平衡，2025-2026 年供需缺口持续放大。2024 年电解铝行业经历了供、需双重压力测试，铝价仍保持高位，2025 年电解铝供需缺口有望逐渐显现，铝价上行通道将更为顺畅。 ➢ 铜：矿端紧张向冶炼端传导，看好铜价继续上行 短期来看，铜矿供给受主产区供电紧张、生产事故等因素扰动不断；中长期来看，资源品位下降、矿产资本开支不足对铜矿供给形成约束。我们预计 2024-2026 年全球铜精矿产量分别为 2279/2319/2370 万吨，分别同比增加 43/40/51万吨。矿端供给增量远小于冶炼产能增量，2025 年铜精矿冶炼加工费长单价格大幅下降，冶炼厂或将实质性减产，矿端供给紧张逐步向冶炼端传导。2025-2026 年全球精炼铜供给过剩幅度持续收窄并转为紧缺，支撑铜价继续上行。 ➢ 贵金属：降息周期叠加再通胀预期，支撑金价走强 随着以美联储为代表的海外发达经济开启降息周期，流动性充裕将对黄金形成利好；黄金具有抗通胀属性，美国再通胀预期升温背景下，黄金配置价值凸显，有望推动金价继续上行。另外，全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢进一步上移。白银金融与商品属性共振，白银供需缺口放大格局下，价格具备更大向上弹性。 ➢ 投资建议：维持有色金属行业“强于大市”评级 我们持续看好有色金属板块的投资机会，维持行业“强于大市”评级。推荐标的方面：1）工业金属：铝板块推荐中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份；铜板块推荐紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、五矿资源、金诚信、铜陵有色；2）贵金属：黄金板块推荐中金黄金、赤峰黄金、山金国际等，白银板块推荐兴业银锡。 风险提示：宏观经济环境风险；美联储降息不及预期；地缘政治及政策风险；下游需求不及预期。 -20%-3%13%30%2024/12024/52024/82024/12有色金属沪深3002025年01月02日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 40 行业研究|行业深度研究 正文目录 1. 年初至今有色金属涨幅居前，机构增配铜铝黄金 ............................................. 6 1.1 工业金属、金属新材料及小金属板块涨幅居前 ..................... 6 1.2 机构持仓比例居历史高位，铜铝黄金获增配 ....................... 7 2. 铝：供需缺口渐显，铝价上行通道将更加通畅 ................................................. 8 2.1 2025 年原铝供给增速回落，氧化铝紧缺格局缓解 .................. 8 2.2 内外需有望共振，铝需求稳健增长 ............................. 15 2.3 供需缺口渐显，电解铝环节盈利有望修复........................ 19 3. 铜：矿端紧张向冶炼端传导，看好铜价继续上行 ........................................... 22 3.1 铜矿端供给仍紧，冶炼或迎实质减产 ........................... 22 3.2 能源结构转型贡献铜需求增量 ................................. 27 3.3 矿端趋紧托底铜价，需求改善提供上行动力 ...................... 31 4. 贵金属：降息周期利好金价，白银具备向上弹性 ........................................... 33 4.1 降息周期叠加再通胀预期，支撑金价走强........................ 33 4.2 全球去美元化浪潮，央行购金规模加大.......................... 35 4.3 金融与商品属性共振，银价具备向上弹性........................ 36 5. 投资建议：维持有色金属行业“强于大市”评级 ........................................... 38 5.1 首推供给端受限的顺周期工业金属铜铝...