2025年全球市场及大类资产展望：从特朗普交易到基本面拐点

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 策略研究|深度报告 从特朗普交易到基本面拐点——2025年全球市场及大类资产展望 2025年01月01日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 47 2024 年全球“去通胀+宽货币”，权益资产亮眼，中国资产表现靠前。2025 年，全球流动性的宽松环境延续，中美的政策是影响资产价格的核心变量，我们建议投资者以海内外政策演绎的节奏为锚——美国看增长与通胀的平衡，一方面经济韧性延续，本轮“不着陆”预期升温，另一方面特朗普政策扰动通胀预期，美联储降息次数缩减，但宽松窗口尚未关闭；中国看政策与现实的渐行渐近，政策持续加力之下，我们判断经济指标读数的回暖或已不远。资产表现上，美元资产或维持强势，铜油有交易机会。港股先守后攻，重视红利资产，把握恒科弹性。 杨灵修 包承超 万清昱 王博群 SAC：S0590523010002 SAC：S0590523100005 SAC：S0590523100004 SAC：S0590524010002 SFC：AVH936 潘晗 肖辉煌 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 47 策略研究|深度报告 glzqdatemark2 策略深度报告 从特朗普交易到基本面拐点——2025 年全球市场及大类资产展望 相关报告 1、《从“里根大循环”看特朗普 2.0 的政策演绎》2024.11.20 2、《“特朗普 2.0”，政策思路与资产线索如何看?》2024.11.06 扫码查看更多 ➢ 2024 年全球“去通胀+宽货币”，中国资产表现靠前 2024 年全球去通胀进展明显，主要经济体的货币宽松周期开启但基本面延续分化。其中美国经济韧性较高，尽管再通胀仍有扰动，但美联储仍处新一轮降息窗口；随着大选推进，“特朗普交易”成为下半年大类资产的核心主线。欧洲经济维持偏弱格局，欧央行降息亦开启，但对经济状态的改善仍待时日。从全年的资产表现来看，股>债>大宗，中国资产全年表现靠前，港股略强于 A 股。“9.24 政策组合拳”开启至今，中国经济进入磨底修复期，我们认为中国资产将进一步迎来重估机会。 ➢ 2025 年全球流动性宽松延续，中美政策是核心变量 我们选取全球 44 个主要经济体作为样本，根据各经济体央行政策利率的变动情况构建全球央行扩散指数，处理后的指数领先全球制造业 PMI 约 15 个月。我们认为主要央行仍处货币宽松周期，或支撑全球制造业景气，有利于我国出口。2025 年全球经济的最大变量在于中美的政策节奏。美国方面，基准情形下美国经济韧性不低，但通胀担忧升温，美联储降息节奏延缓；中国方面，国内政策刺激和外部风险交织，政策的落地进度和兑现程度待跟踪，但我们对经济修复前景保持乐观。 ➢ 美国看增长与通胀的“平衡木”，预计联储降息 2 次 当前美国通胀粘性不低，CPI 在首次降息后连续两个月反弹，11 月录得 2.7%，同时鲍威尔及美联储官员态度逐步转鹰，12 月点阵图显示官员倾向于 2025 年降息次数由此前 4 次减为 2 次。基准假设下，特朗普的移民、关税和去监管政策或先落地，对通胀带来扰动，我们预计 2025 年美联储将降息 2 次共计 50bp。此外我们认为，美国本轮或能实现经济“不着陆”，主要原因有三：一是当前经济增速不弱、仍高于潜在增速，二是联储目标兜底且政策空间充足，三是美国财政端仍然积极。 ➢ 中国看政策与现实的“折返跑”，经济读数回暖不远 12 月政治局会议提出，2025 年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并首次提及“加强超常规逆周期调节”等，部分措辞历史少见，我们认为当前的政策基调已经明确，明年经济刺激的力度和进度或超预期。事实上，复盘 2000年以来的国内三轮“双宽周期”，在关键政策实施后，经济修复的顺序基本遵循“信贷-需求-价格-企业利润”。时间传导上，信贷和制造业 PMI 约在 1 个季度，PPI 和工业企业利润约在 4 个季度，因此我们认为，本轮经济指标读数回暖或已不远。 ➢ 投资建议：大类资产上美元美股仍占优，港股先守后攻 特朗普 2.0 首年政策对“再通胀预期”的影响将贯穿全年，大类资产层面，我们预计美元资产整体仍强，美元美股中枢或继续上行，但需留意美国政策节奏或力度超预期带来的短期波动。全球贸易摩擦担忧叠加中国经济修复仍在途，我们对铜油需求的判断偏中性，把握政策脉冲下的阶段性机会；金价上行斜率或放缓，但在避险属性和美元信用替代长逻辑叙事中，中枢易上难下。港股机会，我们建议以国内基本面修复为锚，重视红利资产，把握恒科弹性，留意年中的攻守转换时机。 风险提示：1）国内政策落地或经济修复不及预期；2）特朗普政策实施超出预期；3）地缘政治冲突加剧；4）资产价格受交易性因素等影响，波动超预期。 2025年01月01日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 47 策略研究|深度报告 正文目录 1. 2024 年回顾：降息之年，中国资产表现靠前 ............................ 5 1.1 降息之年权益资产亮眼，港股涨幅靠前........................... 5 1.2 “特朗普交易”再起，部分资产规律延续 ........................... 8 2. 2025 年展望：全球流动性延续宽松，中国复苏在途 ..................... 10 2.1 美国：增长与通胀的“平衡木”，降息或有延缓 .................... 11 2.2 中国：政策与现实的“折返跑”，经济修复在途 .................... 14 3. 专题聚焦：特朗普 2.0，政策的“近虑与远忧” ........................... 16 3.1 政策概览：移民、关税及去监管或先实施........................ 16 3.2 关税隐忧：落地情景推演与潜在应对思路........................ 21 3.3 特朗普经济学：核心在财政，信号在美元........................ 31 4. 投资建议：看好美元美股，港股先守后攻 ............................. 36 4.1 大类资产：“特朗普交易”未完，看好美元美股 .................... 36 4.2 港股：重视红利资产，把握恒科弹性 ........................... 38 5. 风险提示 ......................................................... 46 图表目录 图表 1： 2024 年主要宏观数据与重要事件回顾 ............................. 7 图表 2： 2024 年全球主要大类资产表现对比