通威股份：硅料领先地位稳固，暗夜将望破晓

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 通威股份：硅料领先地位稳固，暗夜将望破晓 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 通威股份：硅料+电池片双领先，或受益于光伏行业拐点向上 通威股份为光伏制造行业领先公司，主营业务分为光伏和农业两大板块。其中，光伏板块业务主要包括硅料、太阳能电池、组件产品的研发、生产、销售，2023 年光伏板块收入占比 73.92%；农业板块业务主要包括水产、畜禽饲料等产品的研发、生产和销售，2023 年农业板块收入占比25.51%。2020-2023 年公司营收 CAGR 为 46.55%，其中光伏板块营收CAGR 为 65.94%，农业板块营收 CAGR 为 19.23%；归母净利润 CAGR为 55.53%。 ⚫ 硅料业务：2024 年硅料行业景气触底，2025 行业涨价在即 2024H1 光伏硅料环节供过于求形势延续，硅料价格快速下跌，行业库存增加，企业面临全面亏损，2024 下半年行业开始逐步进入出清阶段。通威股份产能、成本在行业内均处于领先水平，2024 上半年公司实现硅料销量 22.89 万吨，同比+28.82%。根据光伏行业协会于 2024 年 12月 19 日公布的光伏主产业链产品成本分析测算，2024 年 12 月硅料成本合计（不含折旧，不含税）为 34.37 元/kg，根据硅业分会于 2024 年12 月 18 日公布的数据显示，N 型复投料、致密料均价（含税）分别为40.3 元/kg、36.3 元/kg。因此，时至 2024 年 12 月，N 型致密料亏损现金成本 2.2 元/kg，考虑到折旧后的 N 型复投料仍处于亏损状态。硅料行业亏现金状态从 2024 年中已持续近半年，硅料企业主动减产，我们预计在 2024 年 12 月开始看到硅料库存向下拐点，叠加硅料期货在2024 年 12 月上市，期现货商帮助消耗社会库存，硅料库存或在 2025年一、二季度降至合理水平，硅料价格有望逐步恢复。通威股份作为硅料行业领先公司，受益于硅料价格修复，或对 2025 年业绩产生积极影响。 ⚫ 电池片业务：2025 年或率先走出过剩格局，新技术布局前瞻 通威股份光伏电池片产能位居行业领先水平，新技术布局前瞻，考虑到电池片环节产能或最先恢复到平衡状态，我们预计 2025 年公司电池片业务盈利同比改善。截至 2024 年中，公司全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均投入使用。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2024/2025/2026 年实现营收 846/972/1139 亿元，同比-39%/15%/17%，实现归母净利润-47/42/83 亿元，同比-135%/189%/101%，对应当下-/24/12 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 光伏行业需求不及预期风险、光伏产品库存去化不及预期风险、技术路径变化超预期风险。 [Table_StockNameRptType] 通威股份（600438） 首次覆盖 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2024-12-30 [Table_BaseData] 收盘价（元） 22.60 近 12 个月最高/最低（元） 32.05/15.79 总股本（百万股） 4,502 流通股本（百万股） 4,502 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1,017 流通市值（亿元） 1,017 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004 邮箱：zhangzhibang@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -40%-20%1%22%42%1/244/247/2410/24通威股份沪深300[Table_CompanyRptType1] 通威股份（600438） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 17 证券研究报告 [Table_Profit] 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1391 846 972 1139 收入同比（%） -2.3% -39.2% 14.9% 17.2% 归属母公司净利润 136 -47 42 83 净利润同比（%） -47.3% -134.6% 188.5% 100.5% 毛利率（%） 26.4% 7.5% 12.2% 16.2% ROE（%） 22.1% -8.6% 7.1% 12.4% 每股收益（元） 3.02 -1.04 0.92 1.85 P/E 8.30 — 24.46 12.20 P/B 1.83 1.86 1.73 1.51 EV/EBITDA 4.02 30.59 7.09 4.73 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 通威股份（600438） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 17 证券研究报告 正文目录 1 公司概况：光伏+农业两大板块并进，成本、产能处于行业领先水平 ................................................................................ 5 1.1 主营业务：光伏+农业两大板块并进，领先地位稳固 ...................................................................................................... 5 1.2 股权结构：股权结构集中，战略布局清晰 ........................................................................................................................ 7 2 光伏板块：2025 年或进入周期向上拐点 ................................................................................................................................. 8 2.1 硅料：2024 年价格快速触底，2025 有望修复 .......................................................................................