贵州茅台(600519)动态跟踪：切合市场，定调务实

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贵州茅台 600519.SH ⚫ 1000ml 茅台酒投放量将增加，进一步强化普茅大单品地位。12 月 25 日，贵州茅台酒 2025 年经销商联谊会在贵阳召开。茅台集团党委副书记、总经理王莉提出，2024 年茅台预计将顺利完成年初既定目标，营收、利润保持两位数增长。展望2025 年，产品端，飞天 53 度 500ml 茅台酒投放量将同比略增，珍品茅台酒投放量将减少，飞天 53 度 1000ml 茅台酒投放量将增加，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位。渠道端，“自营体系”将加强统筹平衡协调左右，“社会经销体系” 将充分发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，意味着自营、经销体系并重，经销商的重要性得到进一步肯定。预计 25 年茅台酒销量同比略增。 ⚫ 25 年系列酒仍锚定较快增速，加大费投做强品牌。茅台酱香酒公司总经理陈宗强在2025 年茅台酱香酒经销商联谊会上表示，2025 年茅台酱香酒公司的任务目标是销售额增速不低于贵州茅台过去 5 年的平均增速（约 15%）。费用方面，茅台酱香酒明年投入费用绝对数较 2024 年增加 15 亿元，增幅超 50%；茅台 1935 将以千元价格带，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕。预计公司将更重视提升茅台 1935品牌力，加强知名度，提升终端动销，并推动终端价回稳。 ⚫ 有望受益宏观经济政策，估值低位分红保障，投资具备充分安全边际。近期我国宏观经济政策频出，提振内需为重要方向；贵州茅台作为白酒行业龙头，终端动销有望深度受益。在当前宏观环境、白酒消费疲软背景下，当前公司未来 12 个月预期估值仅 20 倍，已然来到 2019 年以来 8%百分位；公司分红慷慨且有持续性，当前股息率已达 3.3%，具备充足的投资安全边际。 ⚫ 公司主动控量挺价，对 24-26 年略下调收入。预测 2024-2026 年 EPS 为 67.48、73.25、81.50 元（原预测为 68.41、76.37、86.67 元）。维持采用 FCFF 估值法，预测目标价为 1721.90 元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 124,100 147,694 170,836 185,503 205,308 同比增长(%) 16.9% 19.0% 15.7% 8.6% 10.7% 营业利润(百万元) 87,880 103,709 116,708 126,695 140,973 同比增长(%) 17.6% 18.0% 12.5% 8.6% 11.3% 归属母公司净利润(百万元) 62,717 74,734 84,765 92,014 102,380 同比增长(%) 19.6% 19.2% 13.4% 8.6% 11.3% 每股收益（元） 49.93 59.49 67.48 73.25 81.50 毛利率(%) 91.9% 92.0% 92.2% 92.1% 92.1% 净利率(%) 50.5% 50.6% 49.6% 49.6% 49.9% 净资产收益率(%) 32.4% 36.2% 37.5% 34.7% 31.5% 市盈率 30.6 25.7 22.7 20.9 18.8 市净率 9.7 8.9 8.1 6.5 5.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年12月25日） 1530 元 目标价格 1721.90 元 52 周最高价/最低价 1880.59/1226.65 元 总股本/流通 A 股（万股） 125,620/125,620 A 股市值（百万元） 1,921,983 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 12 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.12 3.69 11.07 -5.14 相对表现% -2.23 0.12 -6.1 -24.2 沪深 300% 1.11 3.57 17.17 19.06 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 白酒龙头体现较强抗风险力，预计全年目标完成无虞 2024-10-29 中报业绩略超预期，分红承诺提升安全边际 2024-08-11 24Q1 迎来开门红，批价短期波动不改长期配置价值 2024-04-29 切合市场，定调务实 买入 （维持） 贵州茅台动态跟踪 —— 切合市场，定调务实 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 公司主动控量挺价，对 24-26 年略下调收入。预测 2024-2026 年 EPS 为 67.48、73.25、81.50 元（原预测为 68.41、78.66、89.43 元）。维持采用 FCFF 估值法，预测目标价为 1721.90 元，维持买入评级。 WACC 计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司 WACC 为 10.00%。 表 1：公司 WACC 计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 剔除杠杆调整 Beta 1.21 无风险收益率 Rf 2.16% 市场风险溢价 Rm-Rf 7.02% 市场回报率 Rm 9.18% 债务成本 Kd 3.60% WACC 10.00% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为 3.0%，计算得出公司每股权益价值为 1721.90 元。 表 2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3% 预测期自由现金流现值（百万元） 802,947 永续自由现金流现值（百万元） 1,303,245 企业价值（百万元） 2,106,192 权益价值（百万元） 2,163,046 每股权益价值（人民币） 1,721.90 资料来源：Wind、东方证券研究所 表 3：FCFF 目标价敏感性分析表 FCFF 目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% WACC(%) 8.00% 1930.06 2141.96 2438.58 2883.45 3624.72 8.50% 1793.23 1969.56 2210.00 2557.26 3102.84 9.00% 1673.84 1822.14 2019.86 2296.63 2711.74 9.50% 1568.81 169