铁路行业深度报告系列之高铁客运：京沪高铁IPO，百亿利润开启高铁资产证券化之路-申万宏源

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输/ 铁路运输 2019 年 10 月 27 日 京沪高铁 IPO，百亿利润开启高铁资产证券化之路 看好 ——铁路行业深度报告系列之高铁客运 相关研究 "高速公路稳增长，铁路客货运有差异，港口整体吞吐增速放缓——公路铁路港口板块中报回顾及三季报前瞻" 2019 年9 月 11 日 "政策引导需求，线路释放运力，铁路货运将迎来繁荣发展期——铁路行业深度报告之货运量篇" 2018 年 6 月 4 日 证券分析师 匡培钦 A0230519070001 kuangpq@swsresearch.com 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 匡培钦 (8621)23297818×7344 kuangpq@swsresearch.com 本期投资提示：  高铁行业：铁路客运向高铁转移，高铁客运大发展。从 2008 年第一条高铁通车至今十多年，高铁客运迅速发展，截止 2018 年底，全国高铁里程高达 2.9 万公里，占铁路总里程 22%，动车组高铁客运20.05 亿元人次，占铁路总客运量的 60%以上。今年以来，铁路客运继续向高铁转移，前三季度动车组列车发送旅客 17.34 亿人次，同比增长 15.3%，较铁路客运整体增速高 5.9 个百分点，发运量占铁路客运 63.2%同比提升 3.7 个百分点。根据铁路长期发展规划，2020 年高铁里程将达 3 万公里，2025年达 3.8 万公里，未来随着高铁网络进一步完善，高铁客运将承担更高比例的客运任务。  京沪高铁坐拥京沪线客运黄金资产，百亿利润现金牛。京沪高铁全长 1318 公里，设计时速 350 公里/小时，沿途包括北京南站、南京南站、上海虹桥等 24 个车站。控股股东为中国铁投，公开发行前控股 49.76%，实际控制人国铁集团。京沪高铁主要资产为京沪高铁线路及沿途车站等不动产，2018 年营收 311.58 亿元，净利润达 102.48 亿元，同比增长 13.19%，净利润率达 32.89%，经营性现金流净额 137.65 亿元，近 3 年平均现金流利润倍数高达 1.53 倍。  主营旅客运输与提供路网服务业务，业务委托为主经营风险较低。京沪高铁主营业务分为旅客运输和提供路网服务业务两部分：1）旅客运输业务主要针对京沪本线 24 个车站间旅客运输，公司担当本线列车，但租借其他路局动车组及司机乘务人员经营，收取客票同时向其他路局支付委托管理费及动车组使用费等，2018 年为公司贡献 50.7%收入，贡献 37.7%毛利；2）提供路网服务业务主要针对跨线非担当列车，基于线路资产为跨线列车提供线路使用、接触网使用等服务，向跨线列车担当路局收取线路使用费、接触网使用费等服务费，2018 年为公司贡献 48.5%收入，贡献 60.5%毛利。当前公司总员工 67 人，两项业务经营均委托其他路局等企业，经营风险相对较低。  拟募资收购京福安徽公司 65%股权。本次公开发行股票不超过 75.57 亿股，占发行后总股本的比例不超 15%，募资拟用于收购京福安徽公司 65.08%股权。京福安徽公司下拥安徽境内四条高铁，主要经营提供路网服务业务，由于线路开通时间较短，且仍有两条在建设期，2018 年京福利润仍亏损 12亿元左右，但未来随着线路继续开通，利润有望转盈并迅速增长。  未来成长性关注客票调整及京沪线运量增长。京沪高铁未来利润增长除新收京福安徽公司外，建议关注客票调整及京沪线运量增长。客票方面，高铁客票定价逐步市场化，京沪线当前票价相对航空极低，以高铁二等座及航空经济舱全价票看，北京到上海高铁票价仅为机票 37%，票价仍有空间。运量方面，发车频次、单列座席数、客座率三层次叠加增长，有望继续向上突破旅客运量上限。  预计现金分红比率 50%，对标广深铁路，当前 PE 为 25 倍。未来分红方面，公司披露在满足利润及现 金流 条件 情况 下， 每年 现金分 红比 率 50% 。 从估 值角 度看 ，当 前 A 股三 个标 的平 均PE(2019/10/25)11 倍，但考虑到业务可比性，对标广深铁路，当前 PE(2019/10/25)为 25 倍。建议关注京沪高铁的上市发行，同时建议关注其他高铁资产的证券化进程。  风险提示：经济增长大幅下滑，消费降级带来高铁出现频次降低。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23006270/43348/20191027 17:192 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 高铁行业迅速增长，处于黄金发展期，建议关注高铁资产证券化进程。 京沪高铁坐拥京沪线客运黄金资产，百亿利润现金牛，建议关注上市进程。 原因及逻辑 近十年来高铁客运迅速发展，一方面，铁路客运继续向高铁转移，今年前三季度动车组列车发送旅客 17.34 亿人次，同比增长 15.3%，较铁路客运整体增速高 5.9 个百分点，发运量占铁路客运 63.2%同比提升 3.7 个百分点，未来随着高铁网络进一步完善，高铁客运将承担更高比例的客运任务；另一方面，铁路改革加速，改革线条之一为加快资产证券化，随着铁路改革的推进未来有望出现更多证券化高铁资产，带来行业性投资机会。 京沪高铁经过 8 年多通车运营，盈利成熟现金流充足，2018 年净利润达 102.48亿元，同比增长 13.19%，净利润率达 32.89%，近 3 年平均现金流利润倍数高达 1.53倍，当前行业内可对标公司广深铁路 PE（2019/10/25）达 25 倍，京沪高铁完成上市后有望成为交运板块头部市值公司，基于稳定利润高现金流值得关注龙头投资价值。 有别于大众的认识 市场认为，高铁运输处于初步发展期，实现盈利的优质高铁资产极少。 我们认为，从第一条高铁开通至今已有十多年时间，当前已基本完成“四横四纵”高铁网建设，已过起步发展时期，一方面随着高铁网的继续完善高铁客运量将继续迅速增长，未来有望成为国内中短途出行主要方式；另一方面高铁客票定价若随铁路改革进一步市场化，则整体盈利空间相对极高。此外，初京沪高铁外仍有多条优质高铁已经实现大幅盈利，如中国铁投旗下广深港高铁 2018 年已经实现净利润 5.65 亿元，且仍在迅速增长，今年上半年实现净利润 4.26 亿元，已经完成 2018 全年利润的 75%。 市场认为，京沪高铁运量已经相对饱和，未来利润增长空间不大。 我们认为，从运量角度看，当前京沪线发车频次、单列座席数、客座率仍有空间，此三方面叠加增长，将继续向上突破旅客运量上限。另外，客票方面，高铁客票定价逐步市场化，京沪线当前票价相对航空极低，以高铁二等座及航空经济舱全价票看，北京到上海高铁票价仅为机票 37%，票价仍有空间，若票价随铁路改革进一步市场化，则整体盈利空间相对极高。 23006270/43348/20191027 17:193 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息