万物云(02602.HK)蝶城稳步扩张，科技驱动增长

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 港股公司|公司深度|万物云（02602） 蝶城稳步扩张，科技驱动增长 2024年12月11日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 33 公司基础物管业务增长稳健，第三方项目拓展能力突出，2019-2023 年，住宅物业服务和商企物业管理营收 CAGR 分别达 23.7%和 34.1%。公司在科技领域持续投入，带来新的业务增长极，2019-2023 年，AIoT 和 BPaaS 解决方案营收 CAGR 分别为 19.6%和 86.1%，城市空间整合服务CAGR 高达 117.3%。公司 2023 年末现金及等价物 155.72 亿元，分红派息 12.84 亿元，股息率4.82%，同时积极回购，截至 2024 年 11 月累计回购金额 3.45 亿元。鉴于公司在物管领域的龙头地位，以及科技赋能下蝶城战略的品牌优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 杜昊旻 姜好幸 方鹏 刘汪 SAC：S0590524070006 SAC：S0590524070008 SAC：S0590524100003 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 33 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 万物云(02602) 蝶城稳步扩张，科技驱动增长 行 业： 房地产/房地产服务 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 21.05 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,166/1,166 流通市值(百万港元) 24,539.15 每股净资产(元) 16.17 资产负债率(%) 53.18 一年内最高/最低(港元) 28.25/15.72 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 ➢ 基础物管稳健，蝶城效果兑现 公司住宅和商企基础物业服务营收保持高速增长，2019-2023 年，住宅物业和商企物业的营收 CAGR 分别为 23.7%、34.1%。2024 年上半年，住宅和商企在管项目饱和收入分别为 262.07、143.11 亿元，同比分别+14.2%、25.8%，合约项目饱和收入分别为 318.50、175.08 亿元，同比分别+8.8%、14.8%。蝶城战略稳步推进，2024年上半年蝶城数量增长至 642 个，一方面通过服务质量持续拓展存量项目，另一方面通过流程改造实现降本增效，同时带动其他增值业务共同增长。 ➢ 践行科技战略，开拓新增长极 公司持续投入研发，提升空间科技能力，对内降本增效，对外拓展新的业务增长极。AIoT 解决方案、BPaaS 解决方案和城市空间整合服务 2019-2023 年的营收 CAGR分别为 19.6%、 86.1%、117.3%。公司构建“全域智能运营”的服务模式，助力城市空间整合服务快速增长，已在 24 个城市落地 108 个服务项目。上述业务市场空间广阔，公司有望凭借完善的服务体系和丰富的项目经验，保持营收和利润增长。 ➢ 现金充足，分红慷慨，积极回购 公司 2023 年末现金及等价物达 155.72 亿元，占总资产的比例为 39.5%。2023 年经营性现金流量净额为 25.86 亿元，经营性现金流覆盖净利润倍数为 1.27 倍。2024 年中期分红 11.95 亿元，股利支付率为 154.9%。公司自 2023 年 11 月开始回购，截至 2024 年 11 月 20 日，已累计回购股份 1761 万股，约占回购前总股本的1.49%，累计回购金额为 3.45 亿元。 ➢ 蝶城战略助力公司高质量发展，给予“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 363.62/403.34/443.56 亿元，同比增速分别为 9.6%/10.9%/10.0%，2024-2026 年归母净利润分别为 19.79/22.01/24.52亿元，同比增速分别为 1.3%/11.2%/11.4%，对应三年 CAGR 为 7.8%；EPS 分别为1.69/1.88/2.09 元/股。鉴于公司在物管领域的龙头地位，以及科技赋能下蝶城战略的品牌优势，综合绝对估值法（DCF 法测算得到公司价值为 350 亿元）和相对估值法（可比公司 2025 年平均 PE 为 13 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场修复不及预期，蝶城战略的效果不及预期，市场外拓不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30106 33183 36362 40334 44356 增长率（%） 27.0% 10.2% 9.6% 10.9% 10.0% EBITDA（百万元） 2887 3683 3482 3838 4230 归母净利润（百万元） 1510 1955 1979 2201 2452 增长率（%） -9.4% 29.4% 1.3% 11.2% 11.4% EPS（元/股） 1.29 1.67 1.69 1.88 2.09 市盈率（P/E） 16.3 12.6 12.5 11.2 10.1 市净率（P/B） 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2 EV/EBITDA 5.1 3.5 3.3 2.5 1.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 12 月 10 日收盘价 -40%-10%20%50%2023/122024/42024/82024/12万物云恒生指数2024年12月11日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 33 港股公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕物管行业三十年，业务规模、服务质量稳居行业头部。通过外部收并购和内部研发投入，不断拓展客户范围，满足多元化业务需求。公司住宅和商企物业服务基本盘稳健，蝶城战略稳步推进，品牌力不断提升，带动外拓项目持续增长。此外，通过科技赋能，开拓了 BPaaS 解决方案、城市空间整合服务等高成长赛道。在房地产市场下行的环境下，公司保持充沛的现金流和稳健的应收账款管理，同时保持高分红比例，看好公司的长期高质量发展。 核心假设  社区空间居住消费服务：1）预计 2024-2026 年住宅物业服务营收分别为 190.86/213.90/234.97亿元，同比分别+12.3%/+12.1%/+9.9%，毛利率维持在 13.3%；2）预计 2024-2026 年居住相关资产服务营收分别为 13.34/13.74/14.56 亿元，同比分别-2%/+3%/+6%，毛利率为 29.0%；3）预计2024-2026 年其他社区增值服务营收分别为 3.57/3.57/3.75 亿元，同比分别-5%/持平/+5%，毛利率分别为 60%/62%/64%。  商 企 和 城 市 空 间 综 合 服 务 ： 1 ） 预 计 2024-2026 年 物 业 和 设 施 管 理 服 务 营 收 分 别 为99.76/114.53/129.31