2025年度投资策略报告：分蛋糕与做蛋糕

证券研究报告2025年度投资策略报告分蛋糕与做蛋糕徐梓铭S1190123050005研究助理：一般证券业务登记编号：张冬冬S1190522040001证券分析师：分析师登记编号：2024/12/13吴步升S1190524110002证券分析师：分析师登记编号：P2请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1、蛋糕的分与做——分是β，做是α2、蛋糕胚的质地——盈利、估值与流动性3、蛋糕的点缀——海外的变化目录P3请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远报告摘要核心观点：1.财政的β——消费是经济活动的目的，生产只是手段，财政改善居民现金流，激活居民部门的需求才是真正的经济刺激。财政直接用于居民部门，消费、互联网平台弹性较佳；用于消费补贴，则相关行业短期受益；用于企业、基建、化债，则债券类资产最好。2.生产率的α——科技无需政策博弈：AI(含半导体、芯片)、物联网、机器人、清洁技术等。3.DDM：盈利：a.刺激需求：短期政策阶段性受益，警惕透支未来带来的尾部风险，长期仍由消费驱动（右侧不晚）；b.技术进步：劳动面临人口老龄化的制约，资本中地产、基建投资随着老龄化、城镇化放缓而效率下降，制造业投资转向新兴产业才能带来效率提升，在长期中，只有技术是经济增长的源泉。c.全A盈利方向向上，但幅度较弱，需从行业中把握景气。盈利预期看，电子、计算机、社服景气度有望延续，房地产、电力设备有望迎来困境反转。估值：a.风险溢价：全A ERP处于一倍标准差附近，A股配置价值仍高。b.大小和风格：中证500与消费风格估值处于历史较低分位水平。产业趋势与日均成交量放大下小盘风格占优。c.模型：从PB-ROE的匹配度看，银行、石化、建筑装饰配置性价比高，从PEG看，银行、社服、交运配置性价比高。P4请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远报告摘要核心观点：流动性：a.广义：海内外进入降息周期，宏观流动性边际宽松；b.不同主体：25年公募基金发行规模加大、ETF资金将继续成为重要增量，两融资金继续流入，险资对A股配置继续提升，私募仓位提升，散户入市积极；而北向资金流入相对较弱，此外国家队资金配置主要在银行以及非银中，更多以稳市场为主，25年市场进入右侧趋势判断下，流入偏缓。A股市场整体流动性宽松，好于24年。资产配置：1.股票A股：博弈政策的预期交易中，地产不会缺席（节奏），科技不必投机（长期）。在政策（居民）出台后再交易消费的右侧机会永远不会太晚，“两新”扩围的阶段性机会注意透支未来带来的尾部风险。美股：私人部门资产负债表健康叠加AI革命向下游辐射，美股长牛未结束，但可能会有阶段性杀估值的现象发生。2.债券2025全年OMO↓≥40BP，1Y→1%，10Y→1.6%,30Y→1.8%。3.商品制裁对产量的影响不足以抬升原油价格上限，但会影响短期交易节奏。在降通胀诉求和支持原油开采的政策下，特朗普第二任期内油价重心走低概率较大，市场对远期价格已经定价。4.汇率人民币兑美元7.5-7.6，汇率不会成为货币政策掣肘；欧洲内外交困，德法两大核心国面临财政难题，欧洲中性利率和通胀低于美国下，欧央行降息幅度和节奏和大幅领先于美联储。日本经济复苏并不牢固，日本央行不应急于加息。欧日基本面弱于美国，美元易涨难跌。P5请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1、分好蛋糕才有β1）旧模式的终结2）财政破局的选择3）分配倾向决定配置方法2、做大蛋糕形成α1）生产率提高是唯一解2）自主可控是主线蛋糕的分与做P6请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远土地财政迎来终结图表：土地财政的本质是向居民收税资料来源：太平洋证券➢土地财政的本质是向居民收税。土地财政的本质是居民以储蓄减少和透支未来收入为代价向地方财政纳税，地方财政得以进一步扩大投资进行大规模基建并投资增加产能形成GDP。但目前该模式在地方政府和居民杠杆率见顶，生产端产能过剩下走入终结。P7请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远土地财政迎来终结图表：中国居民杠杆率已经见顶图表：土地财政的过度使用严重透支了居民部门消费潜力资料来源：iFind，太平洋证券➢土地财政已严重透支了居民部门的消费潜力。我国居民杠杆率已超过欧元区，接近美国和日本的水平。在我国福利和社会保障距离美国和日本还有较大差距的背景下，居民已无加杠杆的空间。同时地产占据了居民资产负债表的大部分，挤压了居民的消费能力和意愿。资料来源：iFind，太平洋证券P8请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远图表：居民和企业部门负反馈，应减少居民负担打破堵点资料来源：太平洋证券➢居民部门需求见顶后与企业部门形成负反馈循环。居民部门需求见顶叠加企业部门产能过剩使得内循环陷入消费下滑和裁员降薪的恶性循环。➢财政应多实施帮助居民部门改善现金流和资产负债表的政策，少实施会进一步增加居民杠杆率的政策。居民部门的持续性需求是经济的活水之源，杠杆率进一步提高是饮鸩止渴。居民企业负反馈，财政要发力打破循环P9请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远做蛋糕分蛋糕要兼具图表：地方财政压力下，非税收入增长，未来财政支出受限图表：GDP和利率中枢下行说明债务驱动增长不可持续资料来源：iFind，太平洋证券➢居民和企业部门的负反馈进一步使得财政收入增速放缓，限制了未来财政支出的力度。2021年房价见到高点后，地方财政税收增速放缓，财政压力下非税增速增加。当下财政支出刚性增长，但未来在赤字和信用约束下，财政支出也将受限。➢有限的财政支出分配方向至关重要，依赖负债支撑经济增长不可持续。在我国宏观杠杆率持续增长的背景下，GDP增长和10年期国债利率中枢持续下行，说明了债务驱动经济增长不再可行，一方面要寻求新的增长模式，另一方面存量分配也至关重要。资料来源：iFind，太平洋证券P10请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远改善居民部门才是真正的经济刺激图表：化债挤压金融部门向居民和企业的让利空间资料来源：太平洋证券➢单纯的地方化债只会进一步加深物价压力和需求低迷。地方化债会挤压金融部门向居民和企业部门的让利空间，房贷利率下降将受限，且存款利率的降低也会影响到具有储蓄的居民和企业的受益。➢消费是经济活动的目的，生产只是手段，财政改善居民现金流，激活居民部门的需求才是真正的经济刺激。继续刺激投资生产端只会让低效企业增加，内卷和物价压力更为严重，居民部门的消费需求才是活水之源。图表：改善居民部门现金流才是真正的经济刺激P11请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远政策博弈下的配置图表：财政的分配方向决定了未来A股是指数性行情还是结构性行情资料来源：太平洋证券➢AI芯片和军工的自主安全可控是确定性的主线，指数级的牛市行情仍需静待政策博弈。➢政策博弈时间点：2025年3月两会细则。P12请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远政策博弈下的配置图表：财政分配靠近居民部门消费板块占优，靠近政府部门债券类资产占优资料来源：太平洋证券➢政策博弈方向：1）财政分配越靠向居民部门，消费板块越受益，消费改善则将带动各行业