古井贡酒首次覆盖：三品四香出皖城，本固枝荣新征程

[Table_Stock] 古井贡酒（000596） 证券研究报告 公司深度 三品四香出皖城，本固枝荣新征程 ——古井贡酒首次覆盖 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 安徽省经济势能向上，白酒消费具备市场空间。据统计局数据分析，近年来安徽省内产业的转型升级带动经济发展势能向上，2010-2023年 GDP 复合增速 10.24%，高于全国 1.26 个百分点。2023 年安徽GDP 位居全国第 11，较 2010 年提升 3 位，人均可支配收入 3.49 万元，位居全国第 14 位，增速分别高于全国 0.6/0.23 个百分点。省内白酒产业规模持续扩容，据第三方数据估算，2023 年白酒市场规模约380 亿元，近 5 年来复合增速为 8.73%。产品升级带动价格带迁移是增长的主要驱动力：一方面当地主流消费价格带在 2011-2024 年间，经历了 80-120 元、90-150 元、100-300 元三个升级过程；另一方面，最新数据显示目前省内 300 元以上产品销售规模占比超过 25%。省工业和信息化厅也曾发布文件指出，2025 年安徽白酒企业要实现营业收入 500 亿元，我们认为，基于安徽经济发展的向上势能，白酒市场具备成长空间。 名酒底蕴深厚，龙头再踏征程。古井贡酒作为老八大名酒，历史底蕴深厚，2015年起开创了白酒冠名高铁的先河，2023年“古井贡”品牌价值位列中国白酒上市公司第五名、安徽白酒第一名。近年来，公司保持高质量的稳健增长，2023 年营收突破 200 亿，2014-2023 年营收及净利润 CAGR 分别为 17.76%/25.84%。2022 年股权激励落地后公司上下同欲，2023 年提出“冲向 300 亿”的新目标。 产品布局前瞻，引领消费升级。公司目前拥有古井贡/黄鹤楼/老明光三大品牌，其中古井贡作为核心品牌占比接近 90%，黄鹤楼作为清香名酒拓展湖北等省外市场，明光系列差异化补位协助巩固省内市场。自2008 年推出古井贡“年份原浆”系列产品以来，不断优化产品结构：2011-2016 年间，献礼/古 5/古 8 等产品分别覆盖了 100-400 价格带，抓住省内消费升级机遇，实现了市占率的快速增长；2018 年正式推出古 16 升级版/古 20，卡位 400-800 价格带，并开始独立培育“年份原浆”系列，确立了次高端市场战略。当前古井贡系列已成功建立了以古 5 为基、古 8 为核、古 16/20 为拳的产品组合，实现全价格带覆盖。 省内本固根深，省外枝荣待发。截至 2022 年，公司省内外结构比为6：4，通过不断夯实省内市场建设，持续反哺省外市场的开拓。1）省内：2008 年起，公司开始全面贯彻三通工程，不断推进渠道下沉，逐渐站稳省内龙头，据酒食汇数据，公司在除淮北市以外的省内地级市场均为份额第一。 2）省外：公司通过复制省内模式打造样板市场后，继续利用并购等手段因地制宜建设省外市场。公司目前全国化覆盖率达到 70%以上，形成了江苏、河南、山东三大十亿级市场，上海、浙江、河北、江西等亿级市场，并继续稳步向外辐射。 费率持续优化，盈利提质可期。公司费用投放日益精细， 2023 年净利率同比+3.88 个百分点至 23.34%，其中销售/管理费用率分别同比-1.09/-0.23 个百分点至 26.84%/6.75%。我们认为，目前公司还处于全国化推进阶段，当下任务是提高市占率，未来有望通过持续优化产品结构与费用投放结构，不断提高费用投放的精准性和有效性，推动净 [Table_Industry] 行业: 食品饮料 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 王慧林 Tel: 15951919467 E-mail: wanghuilin@shzq.com SAC 编号: S0870524040001 分析师: 袁家岗 Tel: 02153686249 E-mail: yuanjiagang@shzq.com SAC 编号: S0870524090003 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 189.63 12mth A 股价格区间（元） 140.60-280.38 总股本（百万股） 528.60 无限售 A 股/总股本 77.30% 流通市值（亿元） 1,002.38 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深 300 比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -44%-35%-27%-19%-11%-3%6%14%22%11/2302/2404/2407/2409/2411/24古井贡酒沪深3002024年12月01日公司深度 利率水平稳步提升。 ◼ 投资建议 我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带，消费者培育时间长，产品升级顺畅，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大向上空间。我们预计公司 24-26 年营收分别为 240.38/278.36/314.24 亿元，同比增速分别为 18.69%/15.80%/12.89%；归母净利润分别为58.21/70.14/81.66 亿 元，同比增速分别为 26.84%/20.49%/16.43%，对应 PE 17/14/12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_RiskWarning] ◼ 风险提示 白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 20254 24038 27836 31424 年增长率 21.2% 18.7% 15.8% 12.9% 归母净利润 4589 5821 7014 8166 年增长率 46.0% 26.8% 20.5% 16.4% 每股收益（元） 8.68 11.01 13.27 15.45 市盈率（X） 21.84 17.22 14.29 12.28 市净率（X） 4.66 4.26 3.80 3.34 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024 年 11 月 29 日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 安徽省经济势能向好，白酒市场规模稳健增长 ........................... 5 1.1 安徽经济转型升级，发展势能向上 ................................... 5 1.2 白酒产销大省，消费价格带持续上移 ............................... 5 1.3 皖北/皖