固定收益专题报告：如何挖掘化债下的次级信用债？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|专题报告 如何挖掘化债下的次级信用债？ 2024年11月25日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 25 高息资产缺乏环境下，在信用债市场中进行收益挖掘的难度越来越大，信用下沉逐渐成为较多机构所采用的主流策略。在此背景下，本文将视角聚焦于带有次级属性的非金融信用债，对此类债券的市场情况进行梳理，并从品种溢价的角度提供信用债收益挖掘新思路。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 25 固定收益|专题报告 glzqdatemark2 信用周观点 如何挖掘化债下的次级信用债？ 相关报告 1 、《 债 市 供 给 与 降 准 博 弈 交 织 扰 动 》2024.11.24 2、《一文读懂结构化票据——固收出海系列（一）》2024.11.19 扫码查看更多 高息资产缺乏环境下，在信用债市场中进行收益挖掘的难度越来越大，信用下沉逐渐成为较多机构所采用的主流策略。在此背景下，本文将视角聚焦于带有次级属性的非金融信用债，从品种溢价的角度提供收益挖掘新思路。  带有次级属性的非金融信用债 我们将在募集说明书里明确提到“债券清偿顺序列于普通债务之后”的非金融信用债定义为“次级非金融信用债”（下称“次级信用债”）。次级信用债的发行始于2018 年， 2024 年以来（截至 11 月 21 日），次级信用债发行规模已达 5290 亿元，其中产业债和城投债分别为 3597 亿元和 1693 亿元。从发行期限来看，次级信用债一般会设置为 M+N 的形式，其中以 3+N 和 2+N 最为常见。从实际操作来看，次级信用债基本没有选择延期,因此一般可将实际期限视为 M 年。  次级信用债市场一览 截至 2024 年 11 月 21 日，市场上共存续 1407 只次级信用债，规模合计 1.75 万亿，其中城投债和产业债分别有 0.36 万亿和 1.39 万亿。城投债中，AAA 级省级平台占比最高。产业债中，绝大部分为 AAA 级央企发行。从隐含评级来看，以 AAA-和 AA 为主，和同发行人的普通信用债相比，次级信用债的隐含评级普遍会低一等级。从剩余期限来看，大部分在 2 年以内。由于发行人多为高等级省级城投平台或产业类央企，因此收益率并不高，0-1Y、1-2Y、2-3Y 的平均估值分别为 2.20%、2.31%、2.45%，3 年以上则可达到 2.5%以上。  城投债：挖掘 2027 年 6 月底前到期次级债的品种溢价 2027 年 6 月被 134 号文等多份政策文件视为重要化债节点，因此对于在这一时点前到期的城投债，我们认为无论是否含有次级属性，其信用风险均较为可控，可以作为城投次级债的重点挖掘方向：0-1 年中江西、新疆、湖南的平均溢价在 15BP以上，短久期下沉策略性价比较高；1-2 年中山东、广西、四川等地的平均溢价较高，且存续规模较大，可以进行一定收益挖掘；2-3 年中过度下沉的性价比较低，建议以资质较好的江苏、浙江、广东为主，且这些地区的平均溢价也在 13BP 以上。  产业债：兼顾安全性和流动性的前提下挖掘品种溢价 据我们统计，在有可比普通债的产业次级债中，品种溢价大多在 0-10BP 和 10-20BP之间，占比合计约 84%。对于次级产业债，我们认为高等级央企主体的安全性较好，同时为了保证一定的流动性，建议在 3 年以内挑选平均溢价较高的次级债。基于此，我们作如下筛选：（1）发行人为 AAA 级央企主体；（2）隐含评级 AA 及以上；（3）剩余期限在 0.5-3 年间之间；（4）与同主体可比普通债相比，平均溢价高于20BP，最终共得到 49 只次级产业债，可以结合风险偏好予以关注。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差 2024年11月25日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 25 固定收益|专题报告 正文目录 1. 如何挖掘化债下的次级信用债？ ...................................... 5 1.1 带有次级属性的非金融信用债 .................................. 5 1.2 次级信用债市场一览 .......................................... 6 1.3 次级信用债有何关注机会？ .................................... 7 2. 本周信用事件与收益率图谱 ......................................... 11 2.1 本周重点信用事件 ........................................... 11 2.2 收益率图谱 ................................................. 11 3. 信用债市场回顾 ................................................... 15 3.1 一级市场 ................................................... 15 3.2 二级市场 ................................................... 18 4. 风险提示 ......................................................... 24 图表目录 图表 1： 次级信用债发行情况（按年份）（亿元） ........................... 5 图表 2： 次级信用债发行情况（按发行期限）（亿元） ....................... 5 图表 3： 存续次级城投债统计（按主体评级和级别）（亿元） ................. 6 图表 4： 存续次级产业债统计（按主体评级和性质）（亿元） ................. 6 图表 5： 存续次级信用债统计（按隐含评级）（亿元） ....................... 7 图表 6： 次级信用债与同主体普通债的隐含评级差别（级） .................. 7 图表 7： 存续次级信用债余额与平均估值（按剩余年限）（亿元，%） .......... 7 图表 8： 次级城投债平均品种溢价（按期限）（BP） ......................... 8 图表 9： 次级城投债平均品种溢价（按隐含评级）（BP） ..................... 8 图表 10： 各地区 2027 年 6 月底前到期的次级城投债规模与平均估值（亿元，BP） ...............................