银行业理财月度观察(2024年11月)：理财“自建估值”的是与非

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 11 月 28 日 公司研究 理财“自建估值”的是与非 ——银行理财月度观察（2024 年 11 月） 银行业 买入（维持） 当前价 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 分析师：黄怡婷 执业证书编号：S0930524070003 010-57378023 huangyiting@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 “股债跷跷板”如何扰动理财？——银行理 财 月 度 观 察 （ 2024 年 10 月 ）2024-10-27 当理财收益率开始下行——银行理财月度观察（2024 年 8 月）2024-8-29 重返 30 万亿——银行理财月度观察（2024 年 7 月）2024-7-23 6 月理财“季末回表”的复盘与展望——银行理财月度观察（2024 年 6 月）2024-6-16 叫停存款“手工补息”如何影响理财运行？——银行理财月度观察（2024 年 5月） 2024-5-24 2024 会是理财扩张的“大年”吗？——银行理财月度观察（2024 年 4 月） 2024-4-22 理财“量价双优”是否可持续？——银行理财月度观察（2024 年 3 月） 2024-3-14 日前，根据 21 世纪经济报道“争议银行理财‘自建估值模型’”指出，部分股份制银行理财子公司开始试行“自建估值模型”，以此来平抑债市波动对于产品端的影响，另有其他银行理财子公司跟进研究。 部分银行理财子公司兴起“自建估值模型”（或称“自建估值”）的做法，引发了市场对于理财使用估值技术的关注与讨论。为何理财“自建估值”悄然兴起？“自建估值”后将对理财净值产生何种影响？是否会成为理财未来稳估值的有力抓手？本文我们将进行初步分析探讨。 一、低波稳健产品是理财规模扩张的重要支撑，理财对平滑净值波动诉求较强 22Q4，银行理财历经赎回踩踏冲击，其后居民风险偏好持续低位，新增资金主要流向低波稳健型产品，促使理财更加注重收益回撤控制与负债端稳定性提升。 一方面，在理财资产配置上，借助较大强度的存款配置来构建稳定净值基本盘。根据银行理财登记中心数据，截至 2023 年末，理财资产配置中现金及存款占比达到 26.7%，较年初大幅提升 9.2pct。2024 年以来，随着“套壳”保险资管存款、“手工补息”存款等方式形成的高息存款相继受限，部分理财资金开始寻求高息“趴账”同业存款、同业存单、中短债基等作为替代选择。截至 24Q2 末，理财持有存款类资产较年初略降 300 亿，占比较年初小幅下降 1.4pct 至 25.3%，仍处于相对高位。 另一方面，在稳定净值技术手段上，针对非活跃券的收盘价估值、信托收益平滑机制、分离定价等稳定净值的手段被更广泛使用，理财应对市场波动的敏感度下降，净值表现更为稳定。叠加广谱利率持续下行、理财自身流动性备付较为合意、投资者耐受力增强等多重因素，理财稳健运行基础不断夯实、规模持续扩张，当前全市场存续规模已再度站上 30 万亿。 监管环境日益趋严，着力推动“真净值”。2024 年以来，针对理财监管进一步规范，理财稳定净值的技术手段也被逐一要求整改。主要实施的监管政策包括但不限于：① 对“套壳”保险资管以一般存款计息的同业存款要求重新规范认定；② 整改使用信托平滑调节产品收益机制，③ 压降现金管理类理财产品违规嵌套存款，④ 叫停理财产品不当创新等。监管政策的落脚点在于强化理财产品净值化管理，杜绝不同理财产品间调节收益，避免重回池化运作的老路，以及由于池化运行造成的潜在风险累积。 因此，从银行理财的发展趋势看，必然持续面临着“在不确定中寻求确定性”的难题。对理财投资人来说，由于其客群特征，需要寻求存款类资产的有效替代品，以求较高的确定性；但对监管和风险控制来说，“高风险、高收益”是基本特征，“真净值”会增加波动性。目前，除了存款曲线和市场曲线之间利率不一致的套利机制外，其余增厚或稳定收益的手段，试图战胜“市场先生”，推动理财在与其他非银同业的竞争中占据优势地位，都不可避免的需要用到某些手段或者方法，而这些方法并不完全是有利无害的。“自建估值”可能就是其中之一。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 图 1：24Q2 末理财配置存款类资产 25.3%，仍处近年来高位 图 2：近年来，理财持有资管产品占比持续提升 资料来源：银行理财登记中心，光大证券研究所 资料来源： 普益标准，光大证券研究所 二、契合理财需求“自建估值”逐步兴起，目前主要针对银行二永债 何为“自建估值”？根据《商业银行理财业务监督管理办法》规定，“商业银行开展理财业务，应当按照《企业会计准则》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等关于金融工具估值核算的相关规定，确认和计量理财产品的净值”。《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》指出，确定银行间固定收益品种的公允价值时，主要依据由第三方估值机构即中央国债登记结算公司提供的价格数据。实践中，对于国债、证金债等标准化债券资产多采用中债/中证提供的第三方估值，但对于银行资本债，在使用三方估值过程中可能存在一些问题，例如第三方估值模型参数调整不透明、行权日附近价格波动较大等。 根据《企业会计准则第 39 号——公允价值计量》，以公允价值计量相关资产或负债，使用的估值技术主要包括市场法、收益法和成本法，同时，优先使用高层次输入值确认公允价值。部分理财机构考虑到前文提到的第三方估值不足、同属资本补充工具的优先股已有“自建估值”实践，开始对二永债采用收益法估值，并通过信托公司的通道进行实现。 图 3：理财公司使用自建估值模型流程示意图 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 目前市场上主流的二永债折现现金流（DCF）估值模型构建，主要是对收益率参数（折现率）进行优化，通过调节的经平滑后的风险溢价水平，从而构建相对平滑的估值曲线。客观上可以起到滤波的效果，其估值相较中债估值更为平滑，净值变化对市场冲击相对不敏感。 在估值工具使用层面，21 世纪经济报道指出“部分股份行理财子已有使用，大行理财子在研究探讨中”，鉴于使用“自建估值”后平滑收益的效果，目前主要是针对银行二永债，后续也不排除在其他信用债、权益资产等领域扩展使用。结合《中国银行业理财市场半年度报告（2024 年上）》及普益标准的 24Q2 理财十大重仓数据初步测算，理财持有二永规模预估在 1.5-2 万亿，“自建估值”如果仅限于部分股份制银行二永债品种，对 30 万亿体量的理财来说影响尚小。 表 1：公允价值计量使用的估值技术主要包括市场法、收益法和成本法 估值技术 概念界定 市场法 是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息