商贸零售行业专题研究：商品力为王，零售变革迈入新阶段

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业专题研究|商贸零售 商品力为王，零售变革迈入新阶段 2024年11月28日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 16 从叮咚买菜等公司所经历的周期，我们能看到零售创新、竞争、转型过程中共性的因子，也即回归产品、以商品力为王。从追求需求侧的流量和规模转向积累供给侧的体验和品质，不同公司反而能够走出自己的差异化特色；对整个行业来说，长期有望改变内卷、动荡的竞争格局。当下部分线下零售公司积极进行调改转型，且已经看到初步成效。建议继续关注零售企业供应链能力、运营能力持续迭代升级带来的投资机会，关注前置仓龙头及零售调改龙头等。 邓文慧 曹晶 SAC：S0590522060001 SAC：S0590523080001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 16 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 商贸零售 商品力为王，零售变革迈入新阶段 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《商贸零售：10 月社零同比+4.8%，高于市场预期》2024.11.16 2、《商贸零售：途虎深度系列 3：复盘美国汽车后市场-连锁龙头穿越周期（公司篇）》2024.11.12 扫码查看更多 ➢ 复盘借鉴：从前置仓复盘零售创新发展 我国零售业竞争激烈，业态创新活跃，近年来，我国零售业发展进入变革期。从周期复盘及商业本质来看，前置仓以更高质量、更优效率的线上模式满足本地消费需求，是零售创新的一种形式，且其从 2017 年至今经历了“无序扩张-生死淘汰-龙头胜出重回增长”的完整周期，具备零售创新的借鉴意义。从目前阶段看，即时零售加速向高确定性需求过渡。2023 年即时零售销售额增速为 52%。供给端，即时零售的商品和服务供给主要依托线下实体零售资源，前置仓是主要供给模式。 ➢ 商业模式：前置仓商业模式可行性已被验证 前置仓运行之初，业内担心：多用户数、高客单价/毛利率、低履约成本构成“不可能三角”，但此题并不是完全无解，复购率是破局关键。我们从叮咚买菜前置仓模型出发，以数据维度探讨盈利关键：1）毛利率是盈利的前提。毛利率过低情况下，前置仓模式几乎不可能盈利（每日优鲜）；2）毛利率达标基础上，单量与单价互为补充。单量不高的情况下，客单价必须达到一定高度才能实现盈利（山姆云仓）；单价不高的情况下，订单量必须达到一定水平才能实现盈利（叮咚买菜）。 ➢ 零售变革：龙头成败系于商品力 2020 年前，每日优鲜开创前置仓新模式，在互联网“规模为王”的思维模式驱动下，持续以资金筹码换市场地位。而潮水退去，依然执着于平台思维的每日优鲜以失败告终，但转向效率优先、坚持深耕供应链、打造商品力的叮咚买菜剩者为王。龙头分化背后是战略选择及执行定力，叮咚的存活足以证明商品力及商品背后供应链的重要性。纵向探索叮咚的货盘演进，横向对比叮咚买菜、山姆云仓、小象超市、永辉到家的价格差异、GMV 体量，再度验证坪效及其背后商品力的重要性。 ➢ 投资建议：关注供应链、运营能力迭代升级带来的投资机会 从叮咚买菜等公司所经历的周期，我们能看到零售创新、竞争、转型过程中共性的因子，也即回归产品、以商品力为王。从追求需求侧的流量和规模转向积累供给侧的体验和品质，不同公司反而能够走出自己的差异化特色；对整个行业来说，长期有望改变内卷、动荡的竞争格局。当下部分线下零售公司积极进行调改转型，且已经看到初步成效。建议继续关注零售企业供应链能力、运营能力持续迭代升级带来的投资机会，关注前置仓龙头及零售调改龙头等。 风险提示：宏观经济增长放缓；零售复苏不及预期；新市场开发不及预期；数据误差风险；测算存在偏差风险。 -40%-17%7%30%2023/112024/32024/72024/11商贸零售沪深3002024年11月28日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 16 行业研究|行业专题研究 正文目录 1. 从前置仓复盘零售创新发展 .......................................... 4 1.1 前置仓为即时零售主要供给模式................................. 4 1.2 发展历程：前置仓龙头成败系于商品力、履约效率 ................. 6 1.3 商业模式：叮咚买菜、山姆云仓验证可行性 ....................... 7 2. 何以成就叮咚/山姆：回归产品，商品力为王 ........................... 10 2.1 货盘结构：“宽 SPU，窄 SKU”，加码自有品牌 .................. 10 2.2 价格差异：诉求不同，差异化竞争 .............................. 12 2.3 GMV 体量：不唯规模论，坪效定乾坤 .......................... 13 3. 行业前瞻及投资建议：关注供应链、运营能力迭代升级 .................. 15 4. 风险提示 ......................................................... 15 图表目录 图表 1： 前置仓市场规模、仓库数量快速增长 .............................. 5 图表 2： 前置仓为消费者提供更快速度、更高品质的商品 .................... 5 图表 3： 综合便利仓、垂直品类仓的品牌分布 .............................. 5 图表 4： 前置仓可分为平台仓、自营仓 .................................... 6 图表 5： 前置仓龙头成败系于商品力、供应链效率 .......................... 7 图表 6： 毛利率达标的前提下，单量与单价可以互为补充 .................... 8 图表 7： 毛利率过低情况下，前置仓模式几乎不可能盈利 .................... 8 图表 8： 每日优鲜毛利率较低，难以覆盖费用水平，持续亏损 ................ 8 图表 9： 叮咚买菜、山姆云仓区域性 UE ................................... 9 图表 10： 叮咚买菜核心经营数据 ......................................... 9 图表 11： 山姆云仓精简 SKU，打造商品力 ............................... 10 图表 12： 叮咚买菜以生鲜品类为主，小象/山姆/永辉更偏超市业态 .......... 11 图表 13： 以