比音勒芬(002832)核心客群忠诚度高，新品牌成长可期

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|比音勒芬（002832） 核心客群忠诚度高，新品牌成长可期 2024年11月27日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 36 比音勒芬为稀缺的本土运营中高端服饰品牌，过往二十年描绘出持续、靓丽的成长曲线，当下积极布局品牌矩阵，未来十年剑指大国奢侈品集团。世纪之初，创始人独具慧眼绑定高尔夫运动，精准触达中产潜在用户，产品、渠道运营内功充分撬动财富效应，深度绑定核心客群。近年来外部环境变化、消费趋势迁移，公司持续拥抱国潮、运动，业绩韧性显著；同时收购布局品牌矩阵，第二增长可期。 高旭和 华思怡 SAC：S0590523110007 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 36 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 比音勒芬(002832) 核心客群忠诚度高，新品牌成长可期 行 业： 纺织服饰/服装家纺 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 18.57 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 571/389 流通 A 股市值(百万元) 7,231.50 每股净资产(元) 8.91 资产负债率(%) 24.50 一年内最高/最低(元) 34.30/16.51 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 ➢ 比音勒芬：国货走出中高端时尚集团 比音勒芬为稀缺的本土运营中高端服饰品牌。世纪之初，创始人独具慧眼绑定高尔夫运动，精准触达中产潜在用户。公司产品、渠道运营内功充分撬动财富效应，业绩表现引领行业。新形势下，公司初步完成主标生活休闲、高尔夫运动休闲、威尼斯户外旅游与两个新孵化高奢品牌的矩阵布局，结合核心客户维护、产品时尚化年轻化等内功深化，我们看好中期维度公司成长性。 ➢ 同业对比：高尔夫服装龙头壁垒坚固 男装行业规模趋于平稳、行业格局较分散，2023 年 CR5 仅 13%。比音勒芬为行业细分赛道高尔夫服饰的龙头公司。对比众多马球形象品牌，公司差异化定位高尔夫；同时，产品价格带精准卡位，价格“地板”高、“天花板”亦高，同质同价可比品牌有限。价格可比品牌来看，公司产品面料和版型具备优势；同时下沉渠道建设更为成熟，三线及以下城市门店数量占比近半。需求端来看，公司核心客群中产圈层特征清晰、复购率显著较高，整体收入逻辑较传统门店客流逻辑有明显差异。 ➢ 增长驱动：主品牌开店空间广阔，新品牌成长可期 1）开店：需求端看，三线及以下城市短期消费增速较快，中产及以上人口具备长期增长空间；供给端看，在现有 1263 家门店的基础上，我们测算公司远期门店数约 1500 家至 2000 家，主要可通过高线城市加密、低线城市增加门店数量。2）拓品类：近年增加新开大店，展示女装及鞋履等品类，驱动连带率提升。3）新品牌：公司于 2023 年 6 月收购 CERRUTI 1881 和 Kent&Curwen 两个国际品牌，其中Kent&Curwen 已于 2024H2 在线下开设门店，品牌成长可期。 ➢ 盈利预测、估值与投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 38.2/42.0/46.6 亿元，同比分别+7.9%/+9.9%/+11.1%，3 年 CAGR 为 9.6%；归母净利润分别为 9.1/10.4/12.0 亿元，同比分别+0.3%/+13.6%/+15.4%，3 年 CAGR 为 9.6%。公司多年深耕中高端品牌培育赛道，业绩表现引领行业，精准卡位体现消费洞察。我们看好中期维度公司成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；折扣控制不及预期；渠道扩张不及预期；品牌运营不及预期 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2885 3536 3816 4195 4659 增长率（%） 6.06% 22.58% 7.92% 9.92% 11.07% EBITDA（百万元） 1182 1413 1583 1840 2009 归母净利润（百万元） 728 911 914 1038 1199 增长率（%） 16.50% 25.17% 0.34% 13.61% 15.44% EPS（元/股） 1.27 1.60 1.60 1.82 2.10 市盈率（P/E） 14.6 11.6 11.6 10.2 8.8 市净率（P/B） 2.6 2.2 2.0 1.8 1.7 EV/EBITDA 11.3 11.9 5.8 4.7 4.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 11 月 26 日收盘价 -50%-23%3%30%2023/112024/32024/72024/11比音勒芬沪深3002024年11月27日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 36 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 相对同行，公司具备较强的客群维护和品牌运营力。主品牌比音勒芬精准卡位高端时尚，产品力和大国品牌形象获得中产商务人士的高度认可，核心客群忠诚度较高，同时下沉市场渠道布局优势相对显著。展望未来，主品牌有望通过开店、年轻化拓客、拓品类等驱动增长；比音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、CERRUTI 1881 和 Kent&Curwen 品牌有望进一步拓宽集团客群、勾勒第二成长曲线。 核心假设 门店数量方面，我们假设公司能够在高线城市加密门店，在低线城市进驻空白市场，估算远期门店数约 1500 家至 2000 家。当前消费环境承压，我们预计公司 2024 全年谨慎开店，2024 年公司门店或净增加 15 至 30 家。随着宏观环境恢复、公司多品牌战略在明后年进一步落地，净增门店数量有望在 2025 年和 2026 年逐步提升。 店效方面，我们假设公司核心 VIP 客群具备高粘性和高连带率，同时年轻化战略效果显现，带动店效实现同比正增长；预计 2024 年单店收入同比增长 0%-5%，2025 年、2026 年店效同比增长 5%-10%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为38.2/42.0/46.6亿元，同比分别+7.9%/+9.9%/+11.1%，3 年 CAGR 为 9.6%，主要由门店扩张及店效提升驱动，新品牌有望贡献增量；归母净利润分别为9.1/10.4/12.0 亿元，同比分别+0.3%/+13.6%/+15.4%，3 年 CAGR 为 9.6%。当前同行业 2025E PE均值为 13.0 倍，综合 DCF 测算结果，我们给予公司 2025 年 13 倍目标 PE 估值，对应目标价 23.6元。综上，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点  短期，公司核心客群复购率较高，相对同行公司业绩韧性显著；  中长期，门店数量有望持续增长，年轻化与拓品类策略、新收购品牌有望贡献增量。 请务必阅读报告末页的