锡业股份深度报告：山以险峻成其巍峨，海以奔涌成其壮阔

证券研究报告有色金属行业|公司深度研究报告山以险峻成其巍峨，海以奔涌成其壮阔锡业股份深度报告——2024/11/22太平洋证券研究院首席 刘强 执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师 梁必果 执业资格证书登记编号：S1190524010001分析师 谭甘露 执业资格证书登记编号：S1190524110001分析师 钟欣材 执业资格证书登记编号：S1190524110004P2请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远报告摘要1、百余年历史铸就全球锡业之王。云南锡业股份有限公司前身可追溯至清光绪年间个旧厂务招商局，是一家有着140余年历史传承，同时又承担着新时代发展使命的以锡为主的有色金属全产业链企业。公司为我国最大的锡生产加工企业，拥有丰富的锡资源和铟资源，所处地区云南省个旧市享有世界“锡都”之称，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，根据国际锡业协会统计，2023年公司锡金属国内/全球市占率分别为48%/23%，位列全球十大精锡生产商之首。2、锡储量近年来持续减少，静态储采比较低。根据USGS统计，2023年全球锡储量为430万吨，同比-7%，自2021年储量达490万吨后持续下降。从国家来看，锡储量主要集中在中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国，2023年锡储量前五国家合计占比为77%，中国锡储量占比26%，为全球最大锡资源国。3、锡下游需求主要包含锡焊料、锡化工等，下游筑底回暖。根据ITA数据，2022年全球锡消费结构主要包括锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金、其他，占比分别为48%/17%/12%/8%/7%/8%；其中锡焊料下游消费结构主要包括智能设备、家电、汽车电子、光伏焊带、其他，占比分别为38%/26%/19%/7%/10%。根据IDC统计，2024年1-9月全球智能手机出货量为8.9亿部，同比+6.3%；全球半导体销售额为4458亿美元，同比+18.4%，行业筑底回暖。4、新能源汽车渗透率提升、光伏装机增长带动锡用量增加。根据Mysteel统计，传统汽车锡用量为200-350g/辆，由于新能源汽车使用更多的电子元件、线路板等器件，新能源汽车锡用量为600-700g/辆，全球新能源汽车渗透率提升有望带动锡需求提升，我们预计2024-2026年汽车对应锡需求为3.22/3.43/3.63万吨。光伏焊带又称为涂锡焊带，应用于光伏电池片的串联和并联，发挥导电、聚电的重要作用，其材料主要由铜、锡等合金构成，考虑单位光伏焊带用量下降的情形下，我们预计2024-2026年光伏对应锡需求为2.63/2.88/3.35万吨。5、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为390/410/432亿元，归母净利润分别为17.9/22.2/25.7亿元，对应EPS分别为1.09/1.35/1.56元/股。公司作为锡业龙头，受益于锡资源稀缺，我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期P3请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1、百年历史铸就锡业之王，精益管理成效显著2、锡储量逐步下降，需求端有复苏迹象3、盈利预测与估值4、风险提示目录P4请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.1 发展历程：百余年历史铸就全球锡业之王➢百余年历史铸就全球锡业之王。云南锡业股份有限公司前身可追溯至清光绪年间个旧厂务招商局，是一家有着140余年历史传承，同时又承担着新时代发展使命的以锡为主的有色金属全产业链企业，公司改制成立于1998年11月，于2000年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易。公司为我国最大的锡生产加工企业，拥有丰富的锡资源和铟资源，所处地区云南省个旧市享有世界“锡都”之称，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，根据国际锡业协会统计，2023年公司锡金属国内/全球市占率分别为48%/23%，位列全球十大精锡生产商之首。资料来源：公司官网，太平洋证券整理图表：千秋锡业，薪火相传P5请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.2 股权结构：公司实控人为云南省国资委➢公司实控人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。公司控股股东为云南锡业集团(控股)有限责任公司，直接持有公司10.81%股份，通过控股云南锡业集团有限责任公司持有公司32.97%股份，以及通过控股个旧锡都实业有限责任公司持有公司0.36%股份，合计持股比例为44.14%，公司实控人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。资料来源：公司公告，太平洋证券整理32.97%100%10.81%65.81%云南锡业股份有限公司个旧锡都实业有限责任公司云南锡业集团有限责任公司云南锡业集团(控股)有限责任公司云南省人民政府国有资产监督管理委员会0.36%100%图表：公司实控人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会（截至2024年Q3末）P6请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.3 产品类型：以锡、铜、锌、铟等金属为主，全产业链布局➢公司主业围绕锡、铜、锌、铟等金属全产业链展开。资源端：公司的主营业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼，参股的新材料公司主业为锡的精深加工。公司现有主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品（锡材和锡化工为公司重要参股公司新材料公司的主要产品）等1100多个规格品种。资料来源：公司公告，太平洋证券整理图表：公司产品布局P7请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.4 产能&资源储量分析：产能维稳，实现新增资源储量动态平衡➢公司产能较为稳定，克服困难实现选矿回收率提升。截至2023年年末，公司拥有锡冶炼、阴极铜、锌冶炼、压铸锌合金年产能分别为8/12.5/10/3万吨，铟冶炼年产能60吨，参股的新材料公司拥有锡材、锡化工年产能分别为4.3/2.71万吨。公司统筹矿产资源调配，克服了资源品位下降等困难，实现锡、铜选矿回收率提升，2023年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.94%/18.32%/ 76.04%。➢持续获取新增资源储量，实现当期资源消耗与新增资源储量的动态平衡。截至2023年末，公司各种金属保有资源量为：矿石量2.61亿吨，锡金属/铜金属/锌金属/三氧化钨/铅金属分别为64.64/116.72/376.28/7.75/9.54万吨，铟/银分别为4945/2491吨，2023年公司共投入勘探支出8490万元，新增有色金属资源量4.1万吨。资料来源：公司公告，太平洋证券整理图表：公司产能情况图表：公司原材料自给率图表：公司资源量产能20222023锡冶炼(万吨/年)8.00 8.00 阴极铜(万吨/年)12.50 12.50 锌冶炼(万吨/年)10.00 10.00 压铸锌合金(万吨/年)3.00 3.00 铟冶炼(吨/年)60.00 60.00 锡材(万吨,参股)4.10 4.30 锡化工(万吨,参股)2.40 2.71 自给率20222023锡精矿31.00% 30.94%铜精矿19.00% 18.32%锌精矿69.00% 76.04%资源储量2