海上场景优势明显，海外拓展助推新增长

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|明阳电气（301291） 海上场景优势明显，海外拓展助推新增长 2024年11月19日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 28 公司深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且依托于明阳集团带来的强大渠道优势，在海上风电和海上光伏等高价值量场景深入布局，具备技术和项目业绩上的领先优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一方面大力拓展海外直销渠道，有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。 贺朝晖 梁丰铄 SAC：S0590521100002 SAC：S0590523040002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 28 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 明阳电气(301291) 海上场景优势明显，海外拓展助推新增长 行 业： 电力设备/电网设备 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 39.70 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 312/128 流通 A 股市值(百万元) 5,084.44 每股净资产(元) 14.24 资产负债率(%) 47.83 一年内最高/最低(元) 45.98/22.80 股价相对走势 相关报告 1、《明阳电气（301291）：新能源拉动业绩高增，扩品类有望提升盈利能力》2024.08.28 2、《明阳电气（301291）：业绩超预期，海风产品有望提供新动能》2024.05.06 扫码查看更多 投资要点 我们为什么看好明阳电气？ 公司深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且在海上风电和海上光伏等高价值量场景有较明显的先发优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一方面大力拓展海外直销渠道，有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。 ➢ 新能源变压器需求有望持续向好 2023 年，公司产品下游应用领域中，光伏、风电、储能分别占比 42%/28%/13%。据统计，2024 年 1-7 月，国内陆上风机招标 68.7GW，同比增长 126%；海上风机及EPC 招标同比增长 25%，有望推动 2025 年装机高增。光伏领域随着原材料成本的下降，全球装机天花板有望进一步突破。国内储能经济性和利用率有望逐渐提升；美国储能在建规模高增；欧洲大陆、中东、印度等大储新兴市场的需求方兴未艾，我们预计全球大储新增装机 2023-2030 年 CAGR 约 26%。 ➢ 公司技术领先，出海带来新成长 海上场景的变压器价值量更大，技术壁垒更高；公司产品在容量覆盖范围、空载电流、损耗、高压绕组温升等重要指标达到国际先进水平，并实现国产替代。公司加速海外市场布局，抢占高端市场，连续在国际市场的开关柜、变压器、光伏、储能等领域取得新订单、新突破，并通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场的知名度，出口产品已覆盖东南亚、欧洲、北美等 40 多个国家及地区，有望充分受益于海外变压器短缺带来的市场开拓机遇。 ➢ 公司业绩高速增长，维持“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 62.38/79.23/91.25 亿元，分别同比增长26.06%/27.02%/15.17%，归母净利润分别为 6.46/8.68/10.34 亿元，分别同比增长 29.77%/34.43%/19.07%，EPS 分别为 2.07/2.78/3.31 元/股，对应三年 CAGR 为27.6%。公司在海外及海风领域的拓展有望推动业绩有望快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期；海外贸易政策变化风险；汇率波动风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3236 4948 6238 7923 9125 增长率（%） 59.40% 52.91% 26.06% 27.02% 15.17% EBITDA（百万元） 341 594 780 1031 1212 归母净利润（百万元） 265 498 646 868 1034 增长率（%） 64.38% 87.67% 29.77% 34.43% 19.07% EPS（元/股） 0.85 1.59 2.07 2.78 3.31 市盈率（P/E） 44.5 23.7 18.3 13.6 11.4 市净率（P/B） 12.2 2.8 2.5 2.1 1.9 EV/EBITDA 35.7 11.2 12.0 8.6 6.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 11 月 18 日收盘价 -20%3%27%50%2023/112024/32024/72024/11明阳电气沪深3002024年11月19日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 28 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且依托于明阳集团带来的强大渠道优势，在海上风电和海上光伏等高价值量场景深入布局，具备技术和项目业绩上的领先优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一方面大力拓展海外直销渠道，有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。 核心假设  箱式变电站：全球新能源装机的持续提升有望带动公司箱式变电站营收进一步增长。2024-2026年，我们预计公司箱式变电站产品营收分别为 41.50/51.04/57.16 亿元，分别同比增长20.0%/23.0%/12.0%；箱式变电站产品毛利率分别为 21.5%/21.5%/21.5%。  成套开关柜：新能源、新型基础设施建设以及智能电网的发展有望带动成套开关柜需求增长。2024-2026 年，我们预计公司成套开关柜产品营收分别为 4.70/5.21/5.89 亿元，分别同比-7.6%/+10.8%/+13.1%；成套开关柜产品毛利率分别为 18.9%/20.2%/20.2%。  变压器：国家政策助推新能源产业快速发展，带动变压器行业规模增长；公司变压器技术成熟领先，并持续进行研发，巩固行业领先地位；海外变压器短缺，公司绑定优质客户间接出海，或能带来新的增长。2024-2026 年，我们预计公司变压器产品营收分别为 12.96/19.43/24.29 亿元，分别同比增长 88.3%/50.0%/25.0%；毛利率分别为 25.6%/26.1%/26.5%。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为 62.38/79.23/91.25 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长26.06%/27.02%/15.17% ， 归 母 净 利 润 分 别 为6.46/8.68/10.