汽车行业2025年投资策略：稳中有进，聚焦智能化

证券研究报告 稳中有进，聚焦智能化 ——汽车行业2025年投资策略 2024年11月2日 分析师：倪昱婧，CFA（执业证书编号：S0930515090002） 分析师：孟祥庭（执业证书编号： S0930524070001 ） 联系人：邢萍 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 年初至今（截至10/30），汽车板块跑赢市场；其中，整车表现相对优于零部件。我们判断，2024年车企综合优惠已达较高水平、叠加中央以旧换新+地方阶段性补贴跟进，预计2024年为近三年购车综合优惠力度最大之年 ；其中，3Q24车企定价体系相对稳定，预计年末或仍存小幅以价换量的可能性。 1 取消方向盘与脚踏板的Cybercab正式亮相：我们判断，特斯拉Robotaxi将搭载全新的智驾芯片HW5.0；预计1）继续沿用48V低压平台；2）或采用多域融合的全新电子电气架构（有望自研控制器）；3）或首次采用Unboxing process组装工艺。我们认为特斯拉已在摒弃方向盘+脚踏板的自动驾驶、以及人形机器人算法迭代方面做了深入的技术储备，持续聚焦智能化技术变革。 风险提示：需求不及预期；新车型上市延迟、订单表现不及预期；政策与市场风险等。 预计2025E国内乘用车总销量同比微增。从2H24E-2025E新车规划来看，纯电A级/B级主销车型数量增多，竞争加剧；高端化转型+挖掘小众蓝海市场趋势延续。1）纯电：当前呈现销量同比增速回落、市场份额较为分散的特点；但预计2H24E-2025E国内纯电（尤其20-25万元纯电）的销量和占比有望企稳回升但市场竞争加剧。2）插混：当前呈现销量占比稳步抬升+市场份额集中的特点；其中，比亚迪具备基于技术+成本的绝对优势、华为具备基于中高端的品牌力优势，预计插混或主要聚焦10-20万元、30万元以上市场，预计头部集中趋势延续。3） 出口： 国内乘用车出口或主要集中在俄罗斯、南美、东南亚（vs. 欧盟仍存政策风险+自主品牌力/口碑度与用户画像匹配度仍待提高）。看好海外导入车型产品丰富、具备较强降本/高性价比优势、以及海外建厂/本土化量产节奏领先的头部自主车企布局前景。 我们看好政策持续发力驱动的修复前景，维持行业“买入”评级，维持板块或呈现震荡+主题性行情的判断，预计乘用车或持续优于零部件：推荐大白马龙头标的比亚迪和福耀玻璃；建议关注智能化主题。整车：推荐比亚迪，建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来。零部件：推荐福耀玻璃，建议关注继峰股份。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 行业稳中有进，乘用车跑赢市场 聚焦智能化，关注Robotaxi主题 重点推荐公司 2 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 3 总体表现回落，整车跑赢市场 2024年至今（截至10/30），中信A股汽车指数上涨14.1%（跑赢沪深300指数约0.7个百分点）；其中，整车跑赢市场（中信乘用车指数上涨33.3% vs. 汽车零部件指数上涨2.6%）。从估值表现来看， 当前中信A股汽车指数、乘用车及零部件各子板块的PE-TTM估值均处于近三年以来的均值附近；其中，乘用车约29x，零部件约32x。 我们认为，1）行业需求处于恢复期+竞争加剧/价格战；2）首轮以旧换新（4/26）提振影响有限、新一轮效果正在逐步显现；3）原材料成本抬升+汇兑波动；4）海外政策与事件型风险等，是导致A股汽车指数估值回落的原因。我们判断，1）4Q24E旺季+春节效应、叠加以旧换新的逐步兑现，有望带动订单再创新高；预计华为主题+头部自主车企的销量与业绩兑现（国内细分+海外出口），或带动乘用车持续跑赢市场。2）零部件仍需关注海外政策与事件型风险。 资料来源：Wind、光大证券研究所整理（截至2024/10/30） 图1:2024年至今A股汽车板块vs. 沪深300市场表现 图2:2018年至今A股乘用车PE-TTM估值 图3:2018年至今A股汽车零部件PE-TTM估值 资料来源：Wind、光大证券研究所整理（截至2024/10/30） 资料来源：Wind、光大证券研究所整理（截至2024/10/30） 请务必参阅正文之后的重要声明 4 乘用车：总体盈利性改善，但结构分化 从年初至今（截至10/30）的乘用车个股市场表现来看：受益于国庆前的市场政策提振，大部分乘用车标的均跑赢市场（vs. 仅有长安、广汽、上汽跑输）；其中，涨幅靠前的分别是江淮（华为主题）、比亚迪（基本面兑现）。 2024年前三季度，A股乘用车营业收入同比+6.3%，毛利率同比+1.6pcts至15.9%，归母净利润同比-0.8%，ROE同比-0.4pcts至6.3%；其中，3Q24营业收入同比+2.5%，毛利率同比+1.0pcts至16.8%，归母净利润同比-22.8%，ROE同比-0.8pcts至2.1%。我们认为归母净利润的主要贡献在于新能源车（比亚迪+赛力斯）+海外出口（长城）。 资料来源：Wind，光大证券研究所整理（数据截至2024/10/30） 图4：2024年至今主要乘用车标的市场表现 表1：2018-3Q24整车（乘用车）业绩表现 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1Q24 2Q24 3Q24 营业收入 （亿元） 13,401 12,682 11,926 13,583 15,931 18,769 4,045 4,778 5,156 营业收入YoY 4.2% -5.4% -6.0% 13.9% 17.3% 17.8% 9.6% 7.7% 2.5% 归母净利润（亿元） 550.6 359.5 312.5 383.2 459.9 592.3 122.0 188.4 154.1 归母净利润YoY -12.0% -34.7% -13.1% 22.6% 20.0% 28.8% -14.3% 49.2% -22.8% 毛利率 14.3% 12.8% 12.0% 10.9% 13.0% 14.5% 15.3% 15.3% 16.8% ROE 净资产收益率 11.0% 6.9% 5.8% 6.3% 6.9% 8.3% 1.7% 2.6% 2.1% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 （注：乘用车包括比亚迪、长城、吉利、上汽、广汽、长安、江淮、北汽蓝谷、赛力斯）请务必参阅正文之后的重要声明 5 图5：2023-2024/10各价格带主销车型落地价变化（剔除地方补贴影响，仅考虑车企和中央层面的补贴优惠） 资料来源：汽车之家、新浪汽车、光大证券研究所测算（由于地方补贴的补贴金额/期限等差异较大，仅对车企和中央的优惠做了梳理） 乘用车：2024，为近三年购车综合优惠力度最大之年 行业综合优惠主要包括：车企补贴（指导价降调+购车优惠+置换补贴）、地方补贴（购车补贴+置换补贴）、中央补贴（包括以旧换新）。我们对2022-3Q24各价格带主销车型进行购车金额测算，在车企降价与中央层面优惠（购置税优惠+新能源车国补）的情况下，2022年至今大部分主销车型价格带逐年下沉，2023年综合优惠幅度同比扩大7.9%、1Q24相比于2023年优惠扩大2.4%、2Q24环比扩大4.0%、3Q24环比收窄0.6%、2024/10环比收窄0.6%。 我们判断，2024年车企综合优惠已达较