石油石化行业深度研究：2025年原油市场展望

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化 证券研究报告 2024 年 10 月 25 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 姜美丹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524090002 jiangmeidan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石油石化-行业深度研究:美国数据中心需求电量增长，如何展望气价？》 2024-10-10 2 《石油石化-行业专题研究:涤纶长丝价 格 持 续上 行， 行 业开 启 新周 期 》 2024-06-19 3 《石油石化-行业深度研究:美国削减 天然气，后续如何展望？》 2024-06-06 行业走势图 2025 年原油市场展望 2024 年原油市场回顾 截止目前 2024 年 Brent 原油价格几乎在 70-90 美金/桶区间波动，油价中枢为 80 美金。全年基本面数据比较均衡，但库存出现分化，原油库存持续下降、成品油库存持续上升、成品油裂解价差低迷。主导油价波动的因素是需求预期和地缘扰动。 2025 年需求展望：中国弱现实有望改善，美国弱预期不断推后 中国 2024H1 柴油及石脑油加工同比下滑，IEA 也大幅下修对中国增长预期，但柴油和石脑油面临的是比价替代问题，若油价回落，替代趋势或会放缓。美国经济数据一度令人担心，但随服务业的边际改善，市场担忧开始变得没那么严重。IEA 认为新的需求增长点或在亚太其他国家（非 OECD 除中国），预计在 2030 年前每年增加约 43 万桶/天，超出中国的增长贡献，但考虑其需求体量及经济增长结构，我们认为或很难复制中国过去 20 年的表现。 供给展望：随着 OPEC 增产落地，页岩油重新成为边际供给 非 OPEC+国家常规油（不含美国）产量预计 2025 年同比+80 万桶/天。其中主要是海上贡献增量持续稳定释放。OPEC+之前实施的 220 万桶/日“自愿减产”计划预计将从 2024/12/1 开始逐步取消。2025 年预计 OPEC+（剔除俄罗斯）将恢复产量 110 万桶/天。地缘方面，伊朗的尾部风险仍然存在，地缘冲突仍然持续扰动市场；此外美国大选的结果对短期的油价或有扰动。 在 2025 年供需较为平衡或宽松的格局下或再度扮演市场平衡者角色。 油价展望：给与 2025 年中枢预测 70 美金（WTI）/75 美金（Brent） 我们在对 2025 年油价中枢做预测时，考虑两个因素： 1） 供应成本边际：2022-2024 年地缘造成的缺口，以及 OPEC 主动减产造成的缺口，使得油价可以显著超出页岩油的平衡点，使得页岩油可以享受良好的自由现金流，实现产量明显的扩张。到 2025 年，随着供需缺口趋于转向平衡或宽松局面，页岩油或再度扮演市场平衡者的角色。根据前述对页岩油的分析，页岩油边际平衡点在 62~70 美金（WTI）。 2） 需求替代边际：因为 2023 年以来的油价显著高于气价和煤价，造成了重卡领域对柴油的替代，和烯烃领域对石脑油的替代。根据前述需求部分的分析，重卡替代平价对应的油价区间在 70~115 美金/桶，油价 70美金向下有助于减缓替代。 风险提示：1）美国大选的不确定性；2）替代能源价格的不确定性；3）宏观经济的不确定性；4）OPEC 组织的不确定性。 -13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2023-102024-022024-06石油石化沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2024 年原油市场回顾........................................................................................................................... 4 2. 需求 ........................................................................................................................................................... 4 2.1. 国别需求：中国弱现实有望改善，美国弱预期不断推后 .............................................. 4 2.1.1. 中国需求预期被大幅下修............................................................................................. 5 2.1.2. 美国衰退预期迟迟未落地............................................................................................. 5 2.1.3. 新的需求增长点在哪？ ................................................................................................. 6 2.2. 品种需求：区别长期达峰问题，和短期替代问题 ........................................................... 6 2.2.1. 汽油面临的是长期达峰问题 ........................................................................................ 6 2.2.2. 柴油和石脑油面临的是比价替代问题 ...................................................................... 7 3. 供给 ........................................................................................................................................................... 8 3.1. 常规油：尤其是海上增量，持续稳定释放......................................................................... 8 3.2. OPEC：2025 年将恢复产量 .....................................................................................................