固定收益专题报告：化债2.0阶段，中短债胜率高

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|专题报告 化债 2.0 阶段，中短债胜率高 2024年10月14日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 29 10 月 12 日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。若隐债置换落地，将有助于城投降低融资成本，减轻债务压力，对基本面形成利好。同时，经过前段时间的信用债市场调整，利差已升至年初以来的较高水平，配置性价比上升，随着市场情绪逐渐稳定，部分品种估值已开始修复。在“基本面利好”+“估值修复”的逻辑下，未来进入化债 2.0阶段，中短端信用债的性价比将较高，城投或迎来新一轮抢券潮。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 29 固定收益|专题报告 glzqdatemark2 信用周观点 化债 2.0 阶段，中短债胜率高 相关报告 1、《财政发布会落地后债市怎么走？》2024.10.12 2 、 《 从 历 史 比 较 看 本 轮 转 债 机 遇 》2024.10.10 扫码查看更多  近期信用债市场回顾 2024 年 9 月 27 日-2024 年 10 月 9 日，信用债持续大幅回调，各品种收益率明显走高。不过，10 月 10 日-11 日，以银行二永债为代表的高等级信用债出现回暖，成交情绪明显升温，TKN 成交占比较高，中短端品种修复信号更强，走出量价齐升的行情。截至 10 月 11 日，信用利差大多回升至 2024 年以来（截至 10 月 11 日）的较高水平，部分中高等级&中短端品种的历史分位数已在 80%以上，配置性价比较 2024 年上半年明显提升。  信用债是否还有调整压力？ （1）机构行为：整体来看，理财已大幅净买入短端信用债，叠加跨季后资金回流，理财产品规模继续下降的可能性不大。（2）以史为鉴：本轮调整与 2022 年底的“负反馈”在初始触发因素、理财破净率、理财流动性管理经验等方面有所不同，调整幅度或应明显小于 2022 年底的赎回潮冲击。（3）长端利差走阔风险：从 2021年以来的历史分位数来看，中长久期、中低评级信用利差的历史分位数仍处于偏低水平。化债 2.0 行情下，3Y 期以内城投债利差或迎来进一步压缩，但中长债信用利差短期仍易上难下，仍需等待新一轮资产荒驱动。  多重因素共振，信用债修复动力增强 （1）债券市场都表现出“短熊长牛”、“快熊慢牛”的特点，在机构行为上则表现出“调整即买入”的思维。（2）理财近期稳定购入短债，或表明已开始捕捉短债回调后的配置机会，中短端信用估值修复动力增强。（3）今年 1-9 月城投净融资明显低于往年，供给持续偏紧，市场调整后资金陆续进场，供小于求的资产荒格局大概率延续，为信用债稳定修复创造机会。（4）财政发力隐债化解，对城投基本面形成明显利好，有助于提振区域市场信心，推动一轮债务负担偏重区域的利差压缩。  中短端信用债性价比较高 截至 2024 年 10 月 11 日，3 年以内中高等级信用利差大多处于 2024 年以来历史分位数的 80%以上，配置性价比较年初已明显上升，在资产荒+理财增配短债的推动下，收益率具备继续下行条件，或是未来一段时间的较优选择。具体到品种上，城投债性价比或更优，可适度信用下沉债务负担偏重区域的核心平台，挖掘短债收益。  本周信用事件和收益率区域 隐含评级 AA+级和 AA 级城投债：1 年及以下收益率在 2.28%-2.48%左右，1-2 年期收益率在 2.37%-2.58%左右，2-3 年期收益率在 2.44%-2.67%左右，3-5 年期收益率在 2.53%-2.81%左右；隐含评级 AA+级和 AA 级国企产业债：1-2 年期收益率在2.45%-2.85%左右，2-3 年期收益率在 2.54%-2.89%左右，3-5 年收益率在 2.62%-2.98%左右；1 年以上银行二级资本债 AA+级收益率在 2.22%-2.43%之间，1 年以上银行永续债 AA+级收益率在 2.21%-2.49%之间。  本周信用债市场回顾 信用债发行量环比减少，净融资额环比增加；城投债发行量环比减少，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为 2.74%，较上周上升 34BP。本周产业债高估值成交债券数量为 162 只；产业债低估值成交债券数量为 25 只。本周城投债高估值成交债券数量为 397 只；城投债低估值成交债券数量为 28 只。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 2024年10月14日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 29 固定收益|专题报告 正文目录 1. 化债 2.0 阶段，中短债胜率高 .......................................... 4 1.1 近期信用债市场回顾 ............................................. 4 1.2 信用债是否还有调整压力？ ....................................... 7 1.3 多重因素共振，信用债修复动力增强 .............................. 11 1.4 中短端信用债性价比较高 ........................................ 13 2. 本周信用事件与收益率图谱 ........................................... 14 2.1 本周重点信用事件 .............................................. 14 2.2 收益率图谱 .................................................... 14 3. 信用债市场回顾 ..................................................... 19 3.1 一级市场 ...................................................... 19 3.2 二级市场 ...................................................... 23 4. 风险提示 ........................................................... 28 图表目录 图表 1： 信用债市场收益率调整情况与信用利差分位数（BP，%） ............. 6 图表 2： 信用债市场成交情绪（%） ....................................... 6 图表 3： 1-