宏观点评：反转还是反弹？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 10 月 16 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-美国大选的民调误差：测不准原理》 2024-10-15 2 《宏观报告：宏观-出海是把自己变成一张更大的网》 2024-10-15 3 《宏观报告：宏观报告-美国通胀的 “此起彼伏”》 2024-10-14 反转还是反弹？ 反弹和反转并不矛盾，实际上，两者在不同时间维度上可以同时发生。 站在从三年以上的长期时间维度来看，市场可能已经底部反转，大概率不会再回到比之前底部更悲观的状态，所以在长期战略层面，我们认为需要重视配置权益资产。 而从一年以内的短期时间维度来看，市场或许还只是反弹，这意味着未来波动或将反复出现，在短期战术层面上，我们认为应该保持策略的灵活性。 我们判断短期的反弹可能并未结束，市场本身往往是非理性的，从政策的发酵想象到政策的落地和效果验证，也是未来市场从快速反弹逼空行情，进入震荡整固和走势分化的转折。但长期来看，我们不应忽视改革对市场带来的积极变化。这些变化不仅影响股票市场，也对中国经济产生积极影响。我们不应被粗糙的叙事所束缚，而应通过改革、政策、经济增长、产业升级、效率提升、技术进步和共同努力来找到答案。 风险提示：经济修复不及预期，政策力度低于预期，海外经济风险影响外需，地缘政治风险超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 经历了快速上涨和短暂回调后，市场是反弹还是反转，这个问题倍受关注。 反弹和反转并不矛盾，实际上，两者在不同时间维度上可以同时发生。 站在从三年以上的长期时间维度来看，市场可能已经底部反转，大概率不会再回到比之前底部更悲观的状态，所以在长期战略层面，我们认为需要重视配置权益资产。 而从一年以内的短期时间维度来看，市场或许还只是反弹，这意味着未来波动或将反复出现，在短期战术层面上，我们认为应该保持策略的灵活性。 市场长期反转的背后，是中美的长期叙事正在发生变化。过去两年，中国被“日本化”的叙事包裹，然而事实是中国经济正在经历一场漫长和充满挑战的转型，在人口规模、房地产、土地财政、金融杠杆均已经达峰的背景下，转型的动力来自于重新增长和重新 分配 。 新的增长已经清晰，依靠关键供应链突破和制造产业链外溢，中国的制造业投资和出口成为了对冲地产财政金融下滑的经济稳定器。而新的分配机制亟需明确，三中全会是改革利益分配的重要转折点。 在如何帮助地方政府转型、重新平衡发展与安全、效率与公平、中央与地方这个重要的问题上，三中全会给出了一系列具体的改革措施和指导原则。比如央地财税改革，增加地方财权，拓展地方税源，消费税后移并下划地方；完善财政转移支付体系，增加一般性转移支付；增加中央事权，减少地方事权，中央统筹中央统筹推进教育、养老、医疗保障体系；重塑地方政府激励约束机制，各种地区性补贴行为将逐渐退出历史舞台，规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为；户籍制度改革，让农村居民可以通过“常住地登记制度”实现市民化转型，“户籍制度”逐渐淡化；土地制度改革，让土地要素流动与新型城镇化相结合，实现“地随人走”；土地占补平衡改革，地区之间可以在二级市场交易建设用地指标，盘活存量土地和低效用地。 汇率贬值压力结束是一系列政策能够出台的根本前提。这个前提的实现，与改革降低长期系统性风险、稳定人民币汇率有关。汇率的约束减轻，政策的自由度才能变大，尽管一些政策措施可能不会立即解决当前的问题，但通过降低长期系统风险，稳定人民币汇率，为短期宏观政策提供更多的灵活性和选择空间。7 月下旬三中全会召开之后，人民币汇率由贬转升，央行连续降息，国务院统筹安排 3000 亿元超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，7 月底政治局会议再次强调要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。 改革稳定汇率，打开了后续货币财政政策持续发力的空间。 先有 9 月 24 日国新办金融发布会出台降息、降准、降二套房首付、降存量房贷利率在内的一系列政策工具。 再有 9 月 26 日政治局会议部署经济工作，表示要“有效落实存量政策，加力推出增量政策，保证必要的财政支出”。然后是 10 月 12 日国新办财政发布会，虽然没有明确给出市场期待的增量政策具体规模，但不回避当前的压力和困难，也在权限内积极发力，调整化债思路，使得地方政府有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政。汇率约束减弱为政策加码打开空间，政策的量变逐渐积累成为了质变。 过去的政策发布会，各部门介绍各自领域但互不交叉，但这一次政策的协同性和一致性明显上升，这是近期出台的一系列政策与过去最大的不同。比如，支持股市的股票质押互换便利和股票回购增持再贷款，是央行和证监会的政策联动；降低存量房贷利率和补充银行一级核心资本，是央行和金监总局的政策联动；发行特别国债补充银行资本金，是财政部和金监总局的政策联动；央行和财政部成立联合工作组，加强国债发行和央行公开市场操作买卖国债的沟通交流，是央行和财政部的政策联动。多部门政策协同发力是改革平衡各方利益、理顺政策逻辑关系的结果，如果说前面汇率升值带来的是政策的量变，那么协同性一致性提升带来的就是政策的质变。两者都与改革有关。 内外环境差异并不是静态的，也在不断地动态演变。过去两年，美国的叙事是以 AI 为核 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 心的新一轮科技革命正在对中国形成“断层式领先”。我们认为，美国经济在高通胀、高利率上能够良性循环的基础是赤字货币化，赤字货币化的基础是强美元，强美元的底层是科技（AI）和军事（盟友）。首先是 AI 的根基出现动摇，去年是生成式 AI 的元年，在模型参数量超过了临界点后，Transformer 算法带来了大语言模型的快速升级迭代。互联网巨头们担心自己落后被颠覆，大量堆积算力基础设施的军备竞赛让英伟达的业绩和股价表现出超预期的繁荣，因此 AI 的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础，但是，过去两个月关于 AI 提升生产效率的怀疑明显增多，算法能否保持规模法则，继续吸引大厂不断加注算力基础设施开始出现疑问，而且 ChatGPT 出现至今已经将近2 年，软件和硬件上的革命性应用目前为止没有出现，美股资本也开始进入考验耐心的关键时间。同时，美国进入大选政治经济环境动荡的时期，特朗普回归的概率上升增加了美元能否维持强势的不确定性，这也影响到了美国财政扩张的基础和强美元的根基。 三中改革降低长期风险，人民币升值释放政策空间，AI 叙事变化扭转资金审美，这三个方面的边际变化依次发生、最终量变积累为质变，是中国资产从较为低迷的状态下开始长期反转的根本原因。我们认为，短期反弹靠的是政策和资金的边际变化，而长期反转的决定性因素是改革，长期的积极变化往往又容易被市场