债市基础框架系列：国债期货的基本概念与基础知识

证券研究报告固收深度发布日期：2024年09月20日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。固收首席分析师：曾羽zengyu@csc.com.cn010-56135218SAC 编号：S1440512070011——债市基础框架系列国债期货的基本概念与基础知识固收分析师：周博文zhoubowen@csc.com.cn010-86451380SAC 编号：S1440520100001 提纲01. 国债期货发展概况02. 国债期货合约介绍与交易规则03. 国债期货合约的定价04. 市场风险计量05. 国债期货投资的运用与常见策略 核心观点 自2013年于中金所推出以来，我国国债期货市场快速发展。2013年至2023年，国债期货持仓量、成交量的CAGR分别为62%、64%。未来我国国债期货市场发展空间广阔：伴随投资人持有的国债数量增长，其风险管理需求将不断提升。若对标美国，美国国债期货对现货的覆盖率（5.9%）为我国的3倍以上，未来我国国债期货市场规模仍有较大提升空间。 杠杆投资与套期保值为国债期货最主要的运用方式，此外国债期货市场中也存在多种策略性交易：如基于对未来净基差变化的判断做多基差/做空基差、跨期价差交易、跨品种交易、期限套利等。3 内容摘要自2013年于中金所推出以来，我国国债期货市场快速发展。2013年至2023年，国债期货各年末持仓量由3632手增长至44.36万手，CAGR为62%；各年度成交量则由2013年的33万手增长至2023年的4567万手，CAGR为64%。对比美国，未来我国国债期货市场发展空间巨大。国债期货产品发源于美国，截至2023年末，美国国债期货市场总持仓量超1570万张，对应合约总面值约为1.95万亿美元，相当于美国国债总规模33.17万亿美元的5.87%。而反观我国国债期货市场，2023年末国债期货合约对应总面值5152亿元，相当于我国国债总规模29.7万亿元的1.73%。因此从这一角度观察，美国国债期货对现货的覆盖率为我国的3倍以上，未来我国国债期货市场规模仍有较大提升空间。目前中金所上市的国债期货包括：2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货、30年国债期货四个品种。国债期货合约标的为票面利率3%的虚拟国债，采用实物交割制度，可交割物为一揽子可交割国债，其可交割国债覆盖了2、5、7、10重要年限。在风控制度方面，国债期货采用了涨停板制度、保证金制度、持仓限额制度、强行平仓制度、强制减仓制度与大户持仓报告制度等加强风险管理。国债期货的价格以对应的CTD债券为“现货锚”，CTD国债的选取方法包括：流动性法则、久期法则、收益率法则与净基差法则。国债期货的基差（Basis）可以分解为Carry与Options两部分，而剔除掉Carry影响后的基差被称为净基差（BNOC），BNOC代表了国债期货的空头交割期权的价值。杠杆投资与套期保值为国债期货最主要的运用方式，此外国债期货市场中也存在多种策略性交易：如基于对未来净基差变化的判断做多基差/做空基差、进行跨期价差交易、开展跨品种交易等。风险因素：高杠杆风险；利率波动风险；基差/净基差波动风险；CTD切换风险；市场定价失灵风险；交易规则改变风险。 国债期货发展概况 1.1我国国债期货发展历程我国国债期货发展历程我国国债期货发展历程6国债期货是以国债为标的物的期货产品，属于利率衍生品的范畴。我国最早于1992年12月28日在上海证券交易所推出了国债期货试点，但是仅仅在试点2年多后，于1995年2月23日发生了“327”事件，随即国务院在全国范围内暂停了国债期货交易。在暂停国债期货交易的18年后，中金所于2013年9月6日推出了5年期国债期货；一年半以后，中金所于2015年3月20日推出了10年期国债期货；随后在2018年8月17日中金所推出2年期国债期货；2023年4月21日，中金所推出30年期国债期货，至此中金所国债期货产品覆盖了2年期、5年期、10年期、30年期的不同期限，产品结构得到了极大丰富。图：我国国债期货发展历程数据来源：中金所、中信建投证券 1.1我国国债期货发展历程我国国债期货发展历程我国国债期货发展历程7自2013年于中金所推出以来，我国国债期货市场快速发展。2013年至2023年，国债期货各年末持仓量由3632手增长至44.36万手，CAGR为62%；各年度成交量则由2013年的33万手增长至2023年的4567万手，CAGR为64%。截至2024年9月18日，我国国债期货总持仓量51.40万手，对应合约面值总计约为5813亿元，持仓量较2023年末进一步增长15.87%。图：中金所国债期货各年末持仓量（手）与各年度成交量（万手，右轴）数据来源：Wind、中信建投证券 1.2对比美国，未来我国国债期货市场发展对比美国，未来我国国债期货市场发展对比美国，未来我国国债期货市场发展空间巨空间巨空间巨大8国债期货产品发源于美国，美国债期货对现货覆盖率为我国3倍以上.1977年，为满足投资者的避险需求，美国芝加哥期货交易所（CBOT，之后与CME合并为CME Group）在世界上率先推出了国债期货产品，当时的主要时代背景为：一方面，进入20世纪60年代后期以来，布雷顿森林体系解体、石油危机、越南战争等事件导致美国政府不得不采取赤字政策，大规模增发国债，美国金融机构持有美国国债规模快速增长；另一方面，由于美国经济深陷“滞胀”，金融市场波动率加大，债券投资人风险管理需求大幅提升。进入19世纪80年代后，10年期、5年期、2年期的美国国债期货产品被相继开发，推向市场。图：美国十年期国债收益率在进入1960s后期开始波动放大图：美国国债期货等产品上市时间数据来源：Wind、中金所期货期权学院、动率用过去120个交易日计算并年化、中信建投证券 1.2对比美国，未来我国国债期货市场发展对比美国，未来我国国债期货市场发展对比美国，未来我国国债期货市场发展空间巨空间巨空间巨大9美国国债期货市场对现货覆盖率约为我国3倍以上截至2023年末，美国国债期货市场总持仓量超1570万张，对应合约总面值约为1.95万亿美元，相当于美国国债总规模33.17万亿美元的5.87%。而反观我国国债期货市场，2023年末国债期货合约对应总面值5152亿元，相当于我国国债总规模29.7万亿元的1.73%。因此从这一角度观察，美国国债期货对现货的覆盖率为我国的3倍以上，未来我国国债期货市场规模仍有较大提升空间。图：美国国债期货面值规模及与现货市场比值（亿美元，%）图：我国国债期货面值规模及与现货市场比值（亿元，%）数据来源：Wind、中信建投证券 1.2对比美国，未来我国国债期货市场发展对比美国，未来我国国债期货市场发展对比美国，未来我国国债期货市场发展空间巨空间巨空间巨大10低利率环境下，利率风险管理需求提升国债存量规模扩大，低利率时代