饮料乳品行业深度研究：奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业深度研究|饮料乳品 奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳 2024年09月29日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 38 短期来看，需求端，在三季度因中秋国庆双节等旺季因素或边际改善，上半年企业主动渠道调整基本完成，为下半年销售提供更好的渠道环境。供给端，奶羊养殖行业亏损情况普遍，淘牛去化产能有望加速，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量；同时结合考虑喷粉因素，乐观预计原奶价格有望在明年 Q2 企稳，并随之对乳企的成本、资产损失、市场销售等多方面带来边际改善。 刘景瑜 陆冀为 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524080005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 38 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 饮料乳品 奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳 投资建议： 强于大市（首次） 上次建议： 相对大盘走势 相关报告 扫码查看更多 ➢ 乳品当前所处阶段和问题 经济及人口基础为乳制品行业发展提供优渥土壤，行业从 1980 年至今经历起步革新、黄金发展、行业调整、消费升级、疫情影响五个阶段。我国人均奶类消费量2017-2021 年持续增长，但 2022 年同比从 14.4 骤降到 12.4 千克，行业或步入存量阶段。格局上呈现为伊利和蒙牛两超+区域头部乳企多强，2023 年 CR2 为 56.1%。近年来需求疲弱，今年春节后企业主动渠道调整，初见成效；供给过剩，原奶价格自 2021 年高点持续下行，在销售和成本两方面对乳企产生负面影响，应格外重视。 ➢ 原奶生产行业的主要特征 原奶生产行业有三大特征，一是奶牛产奶前约有 2 年培育期，如此滞后性使得投建预判难度较大；二是饲料是奶牛养殖主要成本，根据头部牧场年报数据，多家头部牧场饲料对应公斤奶价占比基本在 60-70%区间，社会中小牧场因较难实现行情对冲及规模化采购，饲料成本压力更大；三是原奶价格是衡量原奶周期的核心指标和供需关系的直观体现，而奶价波动会传导至牧场盈利情况，从而对增减产决策有极大影响，因此这是周期拐点的重要观察指标。若行业普遍亏损，则牧场会主动淘奶去化产能或喷粉。 ➢ 三轮原奶周期和后续走向 原奶周期可划分为 2008-2013 年底、2014-2021 年中、2021-至今三轮。本轮原奶从 2021 年高点 4.38 元下跌至 2024 年 7 月底 3.22 元，主要系 2019 年起乳企加码上游有大量产能在两年后集中释放。本轮周期对比前两轮存在三点不同，一是需求和供给同时压制价格，二是牧场规模化提升后抗风险能力提升，三是进口不是影响国内奶价的重点因素。最后通过牧场亏损、淘牛、喷粉三维度观察，若今年顺利淘牛 30 万头，且喷粉存量持续消化，则原奶价格有望于 2025Q2 实现初步企稳。 ➢ 投资建议：强于大市 综上，若原奶价格能逐步企稳，将对乳企销售、渠道压力、资产减值等多方面带来边际改善，我们给予行业“强于大市”评级。我们看好成本效率突出、有望受益行业整体性改善的的龙头乳企；同时看好经营策略灵活、更具弹性的区域头部乳企。标的方面，我们重点推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业。 风险提示：需求恢复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原奶产能去化不及预期的风险。 -20%-10%0%10%2023/92024/12024/52024/9饮料乳品沪深3002024年09月29日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 38 行业研究|行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 经济及人口基础为乳制品行业发展提供优渥土壤，行业从 1980 年发展至今，已步入存量成熟期，呈现为伊利蒙牛两超与区域头部乳企多强的稳定格局。但 2022 年以来需求走弱，尤其今年春节后渠道也由于需求不振而库存积压，因此企业主动渠道调整，至下半年初见成效。需求疲弱背景下，由于 2019 年起乳企加码上游有大量产能在两年后集中释放，因此原奶价格持续下跌，自 2021 年高点开始到 2024 年 7 月底已从 4.38 元下跌 26.48%至 3.22 元，而原奶价格会在销售和成本两方面对乳企产生负面影响，需格外重视。 我们通过牧场亏损、淘牛、喷粉这三个维度来观察，首先，奶牛牧场行业普遍亏损，2023 年作为头部牧场的 6 家上市企业中仅现代牧业、中国圣牧保持盈利；由于奶牛单产、饲料规模采购等均不如头部牧场，其他中小牧场预估将全面亏损。如果没有持续充分的资金补充，原奶价格持续下跌会让牧场难以抗住亏损最终选择喷粉和淘牛，进而有望主动去化产能，减少行业供给。其次，根据李胜利表示，2024 年增加淘汰母牛约 30 万头才能大幅缓解产能过剩，实际上半年淘汰约 15 万头泌乳牛，由此估计下半年需继续淘汰 15 万头成乳牛，则能够有效缓解产能过剩问题，而根据上半年的淘牛速度来看，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量。最后，大包粉也会对原奶价格有压制作用，截至上半年龙头乳企奶粉库存量不低于 30 万吨，我们计算得出或需大约 4-5 个月进行消化。综上，原奶价格乐观展望下或于 2025 年二季度实现初步企稳，并随之对乳企的成本、资产损失、市场销售等多方面带来边际改善。 投资看点  短期来看，需求端，在三季度因中秋国庆双节等旺季因素或边际改善，上半年企业主动渠道调整基本完成，为下半年销售提供更好的渠道环境；供给端，奶羊养殖行业亏损情况普遍，淘牛去化产能有望加速，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量；同时结合考虑喷粉因素，乐观预计原奶价格有望在明年 Q2 企稳。后续若原奶价格按照预期逐步企稳，首先，头部乳企成本端的相对劣势会减小，因为奶价过低情况下头部乳企的收奶价在市场价区间中相对较高；其次，淘牛和喷粉带来的资产处置损失和减值会减少；最后，地方中小乳企或牧场自产牛奶产品的供给会减少，对头部乳企市场冲击力缓释，头部乳企销售或有对应恢复性增长。  长期来看，乳制品行业体量和格局当前或已进入较稳定的成熟阶段，龙头乳企和区域头部乳企梯队成型。当前原奶周期下跌的时间和程度空前，需求端疲弱和供给端过剩均是重要因素；需求端人均奶类消费量虽受大消费环境影响而短期承压，但低温白奶、酸奶等子品类仍在增长背景下有望稳中有升；供给端随着产能去化后，原奶价格企稳，随着牧场集中度持续提升，价格稳定度更高，有利于头部乳企和牧场的业绩稳健性。 请务必阅读报告末页的重要声明