西部超导(688122)原材料价格下行释放盈利弹性，多业务研发取得显著成果

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 西部超导（688122） 证券研究报告 2024 年 09 月 26 日 投资评级 行业 国防军工/航空装备Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 36.98 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 649.66 流通 A 股股本(百万股) 649.66 A 股总市值(百万元) 24,024.59 流通 A 股市值(百万元) 24,024.59 每股净资产(元) 9.65 资产负债率(%) 47.14 一年内最高/最低(元) 55.18/31.35 作者 王泽宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《西部超导-公司点评:公司核心成员大额增持显信心，第二第三成长曲线或进入全面放量新阶段》 2024-01-25 2 《西部超导-季报点评:结构调整下23Q1 业绩有所波动，产能扩张+第二成长 曲 线 放 量 公 司 拐 点 或 将 到 来 》 2023-05-12 3 《西部超导-年报点评报告:归母净利润同比+45.65%维持高增长态势，主要产品 产 销 量 持 续 增 长 未 来 可 期 》 2023-03-30 股价走势 原材料价格下行释放盈利弹性，多业务研发取得显著成果 事件：2024 年 H1 实现营收 20.2 亿元，同比-4.33%；实现归母净利润 3.48 亿元，同比-17.24%；实现扣非归母净利润 3.12 亿元，同比-16.37%。 单 Q2 公司实现营收 12.27 亿元，同比+3.13%，环比+54.6%；实现归母净利润 2.38亿元，同比+11.83%，环比+115.39%；实现扣非归母净利润 2.19 亿元，同比+22.62%，环比+136.12%。Q2 单季度业绩表现非常亮眼，我们认为得益于三方面因素： （1）超导业务订单交付顺利，期内公司完成了核聚变 CRAFT 项目交付、BEST 聚变项目批产交付，同时完成了多个超导磁体、超导电机等品类延伸业务的设计、生产、交付等任务，上半年超导部分业务实现营业收入 4.82 亿元，同比增长 19.95%。 （2）钛合金业务交付环比提升使得产能利用率提升，叠加上游材料价格同比下降，带来盈利能力大幅改善。上半年公司钛合金业务实现营业收入 12.84 亿元，同比下降 4.07%，但是 2024H1 相较于 2023H2 环比提升 10.03%，出现了一定的抬升趋势，公司整体产能利用率环比提升，规模效应展现。同时上游主要原材料海绵钛价格稳定在 4.8-5.6 万元/吨，相较于去年同期 5.5-8 万元/吨价格有所下降，其价格的下跌带来了小幅的利润弹性。两因素叠加，上半年公司实现钛合金业务毛利率 36.95%，较去年全年增长 2.54pcts。 （3）高温合金业务上游原材料价格较去年有较大降幅，同时工艺成熟度逐步提升，带来盈利能力大幅改善。公司主要生产镍基变形高温合金，镍价在 2023 年全年走下跌趋势，LME 镍价格从 2023 年年初 3 万美元/吨到年底下降至 1.65 万美元/吨。而虽然 2024 年 3-5 月镍价走高一段时间，自 1.6 万美元/吨上涨至 2.1 万美元/吨，但后续 5-7 月价格又重回 1.6 万美元/吨。整体来看，目前上游原材料价格中枢相较于 2023 年有 20-30%左右的下降，传导至毛利率带来一定增长。因为上半年高温合金二期生产线投入试生产，同时返回料技术研发持续展开，带来一定生产建设费用增加，但整体来看原材料价格变化影响大于该部分投入，上半年实现毛利率21.35%，相较于去年全年+5.49pcts。 展望公司后续成长性，原材料端海绵钛价格供大于求或将持续，同时镍价目前仍处于下行周期，两大大宗商品价格仍处于下行周期，公司所做产品具备核心卡位优势，因此盈利能力弹性具备持续性。而公司完备的科研人才研发体系为成长持续蓄能，上半年公司在超导电机、超导磁体、超大规格耐蚀高韧钛合金锻坯、高温合金返回料技术取得了优异进展，伴随多条先进产线产能今年逐步落地，公司有望仍将保持新材料领域成长企业引领者的角色。 费用率方面，上半年公司期间费用率为 13.86%，同比+3.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.65%、3.43%、8.88%、0.9%，同比分别变动 0.09、0.28、2.71、0.09pct。如前文所述，公司在三大业务领域处于快速产品研发迭代阶段，使得公司整体研发费用投入较大。我们认为公司正在进入多成长曲线蓄能阶段，未来几大领域具备十足成长空间，为面向未来数年的高成长打好坚定根基。 资产负债表方面，截止 24 年中公司存货达 34.5 亿元，较 2023 年年中增加 21.33%，较 2023 年年底增加 3.23%；固定资产达 14.41 亿元，较 2023 年年中增加 4.95%，较 2023 年年底增加 2.49%；在建工程达 6.27 亿元，较 2023 年年中增加 326.81%，较 2023 年年底增加 16.87%。我们认为，自去年开始上游原材料的备货比例出现一定调整，但在此条件下，库存及产能侧无论是同比还是环比都出现了一定程度的增长，基于目前军工景气度恢复节奏，公司已逐步建立供给侧弹性能力，有望伴随景气度回升充分释放增长动能。 盈利预测：由于上半年军品订单下达节奏略有推迟，对公司今年业绩释放节奏造成短暂波动，待人事调整及装备订单调整结束后，公司仍具备充分成长弹性，预计公司在 2024-2026 年的归母净利润分别为 9.0/11.0/13.1 亿元（2024-2025 年前值为11.09/14.22 亿元），对应 PE 分别为 27/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险；原材料价格下降风险；新品研发批产放量不及预期风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,227.18 4,158.78 4,931.56 6,262.69 7,082.67 增长率(%) 44.41 (1.62) 18.58 26.99 13.09 EBITDA(百万元) 1,592.55 1,285.05 1,294.60 1,560.74 1,785.19 归属母公司净利润(百万元) 1,079.99 752.37 900.25 1,104.50 1,306.59 增长率(%) 45.65 (30.34) 19.65 22.69 18.30 EPS(元/股) 1.66 1.16 1.39 1.70 2.01 市盈率(P/E) 22.25 31.93 26.69 21.75 18.39 市净率(P/B) 4.01 3.80 3.33 2.89 2.49 市销率(P/S) 5.68 5.78 4.87 3.84 3.39 EV/EBITDA 27.02 27.14 19.17