阿里巴巴-W(09988.HK)GMV增长受益复购心智与支付互通，期待全站推革新拉动CMR收入提升

东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 阿里巴巴-W（09988.HK） GMV 增长受益复购心智与支付互通，期待全站推革新拉动 CMR 收入提升 2024 年 09 月 20 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张家琦 执业证书：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 85.70 一年最低/最高价 64.60/86.90 市净率(倍) 1.75 港股流通市值(百万港元) 1,643,650.32 基础数据 每股净资产(元) 49.05 资产负债率(%) 40.99 总股本(百万股) 19,179.12 流通股本(百万股) 19,179.12 相关研究 《阿里巴巴-W(09988.HK:)：反垄断整改结果点评：监管释放积极信号，期待基本面改善带动估值上行》 2024-09-01 《 阿 里 巴 巴 -W(09988.HK:) ：FY2025Q1 季报点评：积极投入推动营收超预期，多项业务增长亮眼》 2024-08-22 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入（百万元） 868687 941168 1019815 1104619 1194600 同比(%) 1.83 8.34 8.36 8.32 8.15 归母净利润（百万元） 72783 80009 116050 124462 134062 同比(%) 16.92 9.93 45.05 7.25 7.71 Non-GAAP净利润（百万元） 143,991.00 158,359.00 154,795.92 167,721.38 181,541.62 同比(%) 0.33 9.98 (2.25) 8.35 8.24 EPS（Non-GAAP 元/股） 7.51 8.13 8.07 8.74 9.47 P/E（现价最新摊薄） 20.55 18.69 12.89 12.02 11.16 PE（Non-GAAP） 10.39 9.59 9.66 8.92 8.24 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点： ◼ 淘天店铺逻辑构建全 SKU 生态，全面覆盖消费者需求体验，当前竞争格局下以扶持淘宝供应链为第一要务：淘天通过对店铺的流量奖励机制培育了最综合的购物体验，并构建了以品牌为核心的全 SKU 生态，“搜”和“逛”的有效性形成护城河。拼多多以集中流量扶持有限 SKU 形成价格冲击，但当前拼多多商品的成本优势逐渐下降，主要在于 1）物流和佣金费用上涨；2）淘天全面复制促销策略，通过补贴和推广工具革新等方式扶持中小商家、打造低价供应链。 ◼ GMV 端，淘天以百亿补贴培育用户粘性，联通微信支付有望带来用户增长新动力：近年电商平台的网民渗透率已接近极限，在微信月活用户较淘天高 1.3 亿的背景下，淘天联通微信支付有望打开用户增长新空间。更加廉价产品供给模式将提升订单频次切换，大力补贴下用户粘性不断提升，持续带动 GMV 提升。 ◼ CMR 端，公司流量向淘宝倾斜，期待全站推广革新提升货币化率：公司对淘天商户收取 0.6%的技术服务费，实质上形成了新的 Take Rate 空间。全站推广工具革新初见成效。新工具在帮助中小商家加速起量、提升广告 ROI 方面作用明显，Take Rate 水平也有所增长，预期将形成 GMV和 CMR 收入提升的良性循环。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平，在 GMV 增长超预期的当下，我们认为 FY2025Q1 公司整体 EBITA Margin 仍处于恢复阶段。因此给予 FY2025/FY2026/FY2027 EPS 为8.07/8.74/9.47 元的盈利预测，对应 PE 为 9.7/8.9/8.2 倍（港币/人民币=0.91，2024 年 9 月 19 日）。考虑公司 GMV 增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，给予 FY2027 公司 PE 10x，对应目标价104.07 港元/股。 ◼ 风险提示：新零售业务竞争加剧，用户留存率不及预期，电商法与反垄断等监管风险增加，公司多部门负责人变动 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%2023/9/132024/1/122024/5/122024/9/10阿里巴巴-W恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 26 内容目录 1. 淘天的竞争力从何而来 ...................................................................................................................... 5 1.1. 电商的竞争逻辑在于对零售产业链的价值创造..................................................................... 5 1.2. 店铺逻辑 vs 商品逻辑：两种流量分发机制后的商业模式 ................................................... 7 2. GMV 端：百亿补贴培育复购心智，支付互通打破用户增长瓶颈 ................................................ 9 2.1. 补贴塑造用户习惯，用户粘性提升提供成本回收途径......................................................... 9 2.2. 电商用户增长空间接近边际，淘天联通微信支付有望带来新动力................................... 10 2.3. 平台增长模式向提升订单频次切换，低价+补贴培养用户粘性带动成交 ........................ 11 3. 融合拼多多流量打法，阿里推广工具革新拉动 CMR 收入提升 ................................................. 13 3.1. 技术服务费调整奠定基调，流量资源向淘宝倾斜............................................................... 13 3.2. 全数据全场景奠定优势，推广易用化全域化进程加速....................................................... 13 3.3. 全站推广改变流量机制，广告收入与 GMV 有望双升 ....................................................... 15 3.3.1. 智能化