固定收益专题报告：短债和资金倒挂说明了什么？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|专题报告 短债和资金倒挂说明了什么？ 2024年09月18日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 32 今年以来，资金利率震荡态势，在 7 月降息后，DR007 利率中枢回落至 1.7%附近。短债方面，1 年期国债收益率中枢年初至今持续回落，在 3 月回落至 DR007 下方并随着时间的推移利差逐步扩大，近期二者利差周均值达到-45BP。我们认为，导致近期短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂的原因如下：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，短债下行幅度增大；2）大行从中期考量配置的角度来看，近期集中对短债进行配置；3）大行协助央行提前储备短期品种，抑平后续波动。 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002 SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 32 固定收益|专题报告 glzqdatemark2 固定收益专题 短债和资金倒挂说明了什么？ 相关报告 1、《浮息债重现信用债市场》2024.09.11 2、《存单与短债走势背离何时结束？》2024.09.08 扫码查看更多 ➢ 历史上短债利率与资金利率关系 2012 年来短债和资金利率两者利差呈现负向走扩时期：2013 年 6-12 月，受央行超预期发行央票及“钱荒”影响，利率上行;由于基本面偏弱，短债收益率上行幅度弱于资金利率，短债收益率低于资金利率至 744BP；2015 年 1-3 月，春节前资金需求旺盛导致资金利率维持较高的水平，而短债受降准降息预期出现下行趋势，短债收益率低于资金利率至 179BP；2020 年 1-6 月，经济弱复苏带动避险情绪，叠加央行宽松加码，利率大幅下行，短债收益率低于资金利率至 76BP。 ➢ 本次短债与资金利率倒挂的原因 今年以来资金利率整体维持震荡，但短债利率持续中枢回落，在 3 月回落至资金利率下方并随着时间的推移利差逐步扩大，近期二者利差周均值达到-45BP。我们认为，三大原因导致短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，短债下行幅度增大；2）大行从中期配置考量，近期集中对短债进行配置；3）大行协助央行提前储备短期品种，熨平后续波动。 ➢ 短债利率下行是否可持续？ 展望短债利率的后续走势，货币宽松预期下的机构行为与资金面变化是两大重要影响因素。机构行为方面，首先需关注大行买入短债的力量是否持续,其内在原因是长债利率下行至低位后，央行或更重视国债收益率曲线倾斜幅度的调控；若市场对于长债的做多力量继续强化，大行有可能加大短债买入力度，以平衡市场流动性。资金面角度，仍需关注增量货币政策的落地可能对短债行情的带动作用。FR007 显示资金预期已低于逆回购利率水平，债市或已对宽松政策有所定价。 ➢ 当周利率债复盘 本周货币政策宽松预期进一步酝酿，利率债收益率曲线整体下移。1 年国债估值较9 月 6 日下行 8.42BP 至 1.3310%，1 年国开债估值较 6 日下行 3.75BP 至 1.6476%；10 年国债估值较 6 日下行 9.63BP 至 2.0425%，10 年国开债估值较 6 日下行 10.6BP至 2.1275%。超长债方面，30 年国债估值较 6 日下行 12.6BP 至 2.1830%。 ➢ 周观察 （1）8 月社会融资规模新增 3.03 万亿，M2 同比增长 6.3%。（2）8 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 4.5%；1-8 月全国固定资产投资增速为 3.4 %，其中房地产开发投资下降 10.2%；8 月社会消费品零售总额同比增长 2.1%。 ➢ 债市观点 本周基本面、金融数据驱动下，市场降息预期再起，短债下行至阶段低位，继续与逆回购利率形成倒挂；10 年期国债收益率下穿 2.1%，再创历史新低，利率曲线整体大幅下移，但仍保持向上倾斜的形态。值得关注的是，周内 10 年期国债触及 2.1%附近时，续作特别国债未出现持续的大规模卖出，或显示当前央行对于长债调控力度有一定保留。当前长债利率可能隐含了市场对于货币政策宽松的预期，关注预期得到检验后，市场流动性转向对收益率曲线的影响。 风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。 2024年09月18日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 32 固定收益|专题报告 正文目录 1. 周观点：短债和资金倒挂说明了什么 .................................. 5 1.1 历史上短债利率与资金利率关系 ................................ 5 1.2 本次短债与资金利率倒挂的原因 ................................ 9 1.3 短债利率下行是否可持续？ ................................... 13 2. 利率债周度复盘及展望 ............................................. 15 2.1 周复盘 ..................................................... 15 2.2 周观察 ..................................................... 16 2.3 债市展望 ................................................... 17 3. 周度利率债数据跟踪 ............................................... 18 3.1 流动性周度跟踪 ............................................. 18 3.2 债券估值周度跟踪 ........................................... 20 3.3 基金银行投资债券税后收益率图谱 ............................. 24 3.4 机构行为周度跟踪 ........................................... 25 4. 风险提示 ......................................................... 31 图表目录 图表 1： 2012 年以来 DR007、7 天 SHIBOR 与 1 年期国债收益率走势情况(%) ..... 5 图表 2： 2012 年以来，CPI 和 GDP 走势图（%） ............................. 6 图表 3： 2012 年以来，M2 走势图（亿元） ................................. 6 图表