国防军工行业海外研究启示录2024：势必锐-全球布局客户多元化，回归波音加强质量管控

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 国防军工 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 《海外研究启示录 2024：商用航空发动机需求景气，国际转包配套企业受益显著》2024-06-18 ＃emailAuthor＃ 分析师： 石康 shikang@xyzq.com.cn S1220517040001 李博彦 liboyan@xyzq.com.cn S0190519080005 徐东晓 xudongxiao@xyzq.com.cn S0190524070009 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 波音与空客是全球商用航空飞机的两大主力制造商，势必锐同时为两者提供机身部件产品，势必锐也是全球商用飞机、军用飞机、公务/支线飞机结构的最大制造商之一。势必锐源于 2005 年波音为节约成本以 9 亿美元出售两处商用飞机制造设备和资产，新实体后更名为势必锐。而如今势必锐又将重回波音。 ⚫ 收购与投资设厂实现全球布局。势必锐苏格兰工厂收购自英国航宇系统，达拉斯、卡萨布兰卡和贝尔法斯特工厂收购自庞巴迪；马来西亚、法国和北卡罗来纳工厂由势必锐设立。 ⚫ 从波音独立后势必锐实现了客户多元化。2023 年势必锐对波音/空客/其他销售收入分别为 38.47/11.45/10.56 亿美元，收入占比分别为 63.61%/18.93%/17.46%。2008年势必锐对波音/空客/其他收入占比分别为 85.36%/11.16%/3.48%，2008 至 2023年非波音客户收入占比提升。 ⚫ 长周期来看，势必锐的波音产品和波音商用飞机累计交付量大体相当。2008-2018年每年势必锐交付的波音产品总组数与波音交付商用飞机数量大体相当，2008-2018 年，势必锐累计交付的波音产品总组数为 6976 架份，是同时期波音商用飞机累计交付量 6846 架的 101.90%。2019 年，受公共卫生事件影响，波音交付商用飞机同比大幅减少 52.85%，而势必锐交付波音产品依然增长 4.71%，因此下游库存快速积累；2020 年势必锐交付波音产品同比减少 70.47%，降幅高于波音商用飞机交付降幅，但交付架份数仍大于波音，下游库存持续积累；2021 年波音商用飞机交付量强势反弹，同比增长 116.56%，但势必锐交付波音产品仅增长 2.34%，下游进入去库存周期；2019-2023 年，势必锐累计交付的波音产品总组数为 2201 架份，是同时期波音商用飞机累计交付量 1885 架的 116.76%。 ⚫ 波音工程师文化变质导致事故频发。波音对短期利润的追逐取代了精益求精的工程师文化；以盈利为中心的导向，使波音对公司管理、研发生产不断压缩和简化。波音 737MAX 客机的系列事故暴露了波音和势必锐的产品质量问题。 ⚫ 势必锐承受商业压力，质量控制出现问题。2020 年，受全球航空需求减少影响，势必锐裁员 20.33%，但 2020 年势必锐人均创收同比大幅下降 45.65%；熟练员工流失为发生质量管控问题埋下隐患。 ⚫ 为提升飞机质量，波音决定收购势必锐。2024 年 6 月 30 日，势必锐与波音达成换股收购协议，势必锐将成为波音的子公司。势必锐收购价为 37.25 美元/股，以6 月 30 日势必锐收盘价计算收购溢价率为 13.33%，净资产作价 47 亿美元。波音收购势必锐的考虑包括：显示致力于航空安全，提升波音商用飞机质量，提升波音企业工程和制造能力。 ⚫ 风险提示：1）全球商用飞机需求恢复节奏低于预期；2）波音收购势必锐进展不及预期；3）产业链供应能力制约波音和空客扩产；4）波音和势必锐解决自身质量管控问题进展不及预期。 ＃title＃ 海外研究启示录 2024：势必锐—— 全球布局客户多元化，回归波音加强质量管控 ＃createTime1＃ 2024 年 9 月 11 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业跟踪报告 目 录 1、收购和投资塑造全球飞机制造巨头 .................................................................. - 4 - 1.1、位于航空之都的全球飞机制造巨头 ........................................................... - 4 - 1.2、历史沿革：9 亿美元作价剥离自波音，波音拟 47 亿美元买回 ............... - 4 - 1.3、通过收购和投资壮大，全球布局 ............................................................... - 6 - 2、从波音剥离后其他客户占比提升，长周期累计交付量与下游大体相当 ....... - 8 - 2.1 剔除公共卫生事件影响后，公司收入保持增长趋势 .................................. - 8 - 2.2 机身系统增速最快，推进系统利润率最高 ............................................... - 10 - 2.3 从波音剥离后其他客户占比提升，波音占比持续第一 ............................ - 12 - 2.4 长周期来看，势必锐的波音产品和波音商用飞机累计交付量大体相当 . - 16 - 3、势必锐牵扯波音机型事故，重回波音旗下加强质量管控 ............................. - 17 - 3.1、波音飞机事故牵出势必锐存在质量控制问题 .......................................... - 17 - 3.2、为提升交付质量，波音决定收购势必锐.................................................. - 20 - 4、股价复盘 ............................................................................................................ - 21 - 5、风险提示 ............................................................................................................ - 22 - 图目录 图 1、势必锐历史沿革 ............................................ - 4 - 图 2、2003 至 2008 年波音主要分部营业利润率........