“学海拾珠”系列之二百零三：基金业绩与风格暴露的变化

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基金业绩与风格暴露的变化 ——“学海拾珠”系列之二百零三 [Table_RptDate] 报告日期：2024-09-04 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《基于特征显著性隐马尔可夫模型的动态资产配置——“学海拾珠”系列之二百零二》 2.《上市公司的财报电话会议对股价的影响——“学海拾珠”系列之二百零一》 3.《数据挖掘的修正与基金的业绩表现——“学海拾珠”系列之二百》 4.《宏观趋势与因子择时——“学海拾珠”系列之一百九十九》 5.《另类情绪指标与股票市场收益之间的关系——“学海拾珠”系列之一百九十八》 6.《基金在风格层面的情绪择时——“学海拾珠”系列之一百九十七》 7.《宏观环境对价值溢价的影响——“学海拾珠”系列之一百九十六》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第二百零三篇，文献从新的视角审视基金主动管理，探究那些对系统性风险暴露做出重大调整的基金能否取得更优异的业绩，但与 Sharpe（1992）直接分析模型中的 Betas 作为风险暴露指标不同，文献计算每个风险因子对基金总 R²的贡献。这一转变的核心差异在于，尽管两个风险因子的 Beta 可能在统计上显著且相近，但它们在解释基金回报方面的作用却大相径庭。回到国内基金市场，也可以计算基金对风险因子暴露的调整是否会带来业绩差异。 ⚫ 因子风险暴露变化 CFE 的测算 采用六因子模型来衡量基金的风险暴露和业绩，即扩展的 Fama 和French（2015 年）五因子模型以及 Carhart（1997 年）动量因子，将风险因子模型得到的决定系数（R²）分解为特定风险因子的贡献总和，这其中的难点在于各风险因子之间的相关性从-0.37 到 0.51 不等，因此采用最优化正交方法。CFE（因子风险暴露的变化）是基金 j 在风险因子 k 的暴露变化的绝对值之和。 ⚫ 风险因子对基金业绩变化的贡献 基金业绩的变化主要是由市场因子随时间变化造成的。然而，其他因子（如 SMB、UMD）也在解释业绩的变化方面发挥着重要的动态作用。一些风险因子（如 CMA）尽管在统计上有显著意义，但对解释2001 年以来基金的回报并无实质性帮助。 ⚫ CFE 对业绩的影响 CFE 变化对业绩有显著影响，风险暴露调整最为积极的基金在业绩上显著优于调整少的基金，这个影响无法被跟踪误差、主动份额、回报差距这些已知的影响基金业绩的变量所完全解释。在持续性方面，在长达 11 个月的时间里，CFE 最高的基金表现优于 CFE 最低的基金（P5-P1）。在控制了基金规模、投资风格等已知因子后，仍发现高风险暴露变动率的基金持续展现出更高的 alpha。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 数据与方法 ............................................................................................................................................................................. 5 2.1 业绩指标.................................................................................................................................................................................. 5 2.2 数据 .......................................................................................................................................................................................... 5 3 基金暴露的风险因子 ............................................................................................................................................................. 6 3.1 R²的分解 .................................................................................................................................................................................. 6 3.2 基金 R²的分解 ........................................................................................................................................................................ 7 3.3 基金对风险因子暴露的变化 .......................................................................................................................