通信行业运营商专题-中报总结：行稳致远、攻防兼备

2024年8月30日 运营商专题-中报总结：行稳致远、攻防兼备1通信首席分析师：陈宁玉 S0740517020004通信分析师： 杨 雷 S0740524060005 联系人： 佘雨晴 sheyq@zts.com.cn 核心观点核心观点运营商24H1营收净利总体稳健增长，营收结构持续优化。中国移动/电信/联通2024年上半年营收分别为5467亿元、2660 亿元、1973 亿元，同比增速分别为 3.0%、2.8%、2.9%，三大运营商都实现了正增长，营收增速有所放缓；净利润分别为802亿元、218亿元、60亿元，同比分别增长5.3%、8.2%、10.9%，利润增速高于营收增速。收入结构上，除传统的个人业务及家庭业务较为稳固外，新兴业务上半年共完成业务收入2279亿元，同比增长11.4%，占电信业务收入的25.5%，收入结构进一步优化。此外，运营商经营现金流净额保持稳健态势。C端数据流量业务承压但有望好转，H端用户量/ARPU保持稳定，B端后续关注AI算力/模型带来的新增长速度。C端：1-6月移动数据流量有所承压，主要受宏观经济、人口流动等因素影响；移动个人ARPU有所下滑，我们认为其或主要受一次性企业通讯福利削减影响，随着AIGC可能带来的应用流量增加，未来有望迎来好转。H端：固网综合ARPU保持稳定，其主要受益于双千兆带宽推进速度及渗透率提升，总体来看H端有望保持相对稳健增长。B端：运营商云计算增速为20%左右，主要因为高基数及市场需求向AI算力倾斜，随着三大运营商均发力“AI+”，建议重点关注后续运营商AI算力/模型侧的变现进展。三大运营商未来有望进一步提升分红，其资本开支缩减、折旧摊销占收下降等将有利于提升利润率。中国移动/中国电信均表示未来三年内分红比提升至75%，联通亦有望加大分红比例。运营商资本开支下降&折旧年限拉长均有利于进一步提升利润率。当前，港股运营商股息率高于A股股息率，且通过全球可比运营商分析，三大运营商PB、PE估值均低于全球可比估值。其低估值、高分红、高股息属性并存，同时，叠加未来的稳定增长业绩以及AI算力/模型带来的新兴业务增速，其攻防兼备属性明显。投资建议：重点关注港股中国移动、中国电信、中国联通；A股中国移动、中国电信、中国联通。风险提示：宏观经济不及预期；应收账款坏账计提风险；市场、运营竞争加剧风险； C端、H端用户数开拓承压； B端新产品进展不及预期风险；行业及公司数据更新不及时的风险目 录C O N T E N T S中报分析业务分析01.02.03.投资建议05.风险提示经营治理04.CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1中报分析5◼21-22营收高峰： 21-22年为5G网络用户快速增长阶段，且处于“提速降费”尾声，其边际效应减弱。此时，政企领域云计算、物联网、IDC等新兴业务快速发展，带来新的增长量。◼2023年净利润拐点：受宏观经济/人口/土地等影响，运营商营收增长减缓，利润需关注资本开支、投资收益、摊销折旧等因子。图表：三大运营商营收/利润及增速-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,400201920202021202220232024H1归属于母公司所有者的净利润同比图表：2019-2024H1，移动营收及同比（亿元，%）图表：2019-2024H1，移动归母净利及同比（亿元，%）-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024H1营业总收入同比图表：2019-2024H1，电信营收及同比（亿元，%）图表：2019-2024H1，电信归母净利及同比（亿元，%）-2%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,000201920202021202220232024H1营业总收入同比0%5%10%15%20%25%020406080100201920202021202220232024H1归属于母公司所有者的净利润同比图表：2019-2024H1，联通营收及同比（亿元，%）图表：2019-2024H1，联通归母净利及同比（亿元，%）来源：iFinD,中泰证券研究所0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035020192020202120222023 2024H1归属于母公司所有者的净利润同比0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024H1营业总收入同比6◼按照上年不变价计算，电信业务总量保持两位数增速：进入2024年度，电信业务收入同比增速以及按照不变价计算的电信业务总量增速有所下降，主要受宏观经济、人口周期等因素影响。0%5%10%15%20%25%30%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%电信业务收入增速电信业务收入同比增速按照上年不变价计算的电信业务总量同比增速来源：工信部，中泰证券研究所图表：电信业务收入增速（%）（左轴）（右轴）7◼毛利率及净利率均有所提升，移动净利率优势明显：2024H1，三家运营商毛利率及净利率均有所提升，展示良好盈利能力。移动净利率比较优势明显主要得益于其庞大的用户规模效应及网络利用边际成本效应。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201920202021202220232024H12019-2024H1，净利率比较移动净利率联通净利率电信净利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201920202021202220232024H12019-2024H1，毛利率比较移动毛利率联通毛利率电信毛利率来源：iFinD，中泰证券研究所图表：三大运营商净利率/毛利率比较分析（%）8◼经营现金流量净额：总体保持稳健态势，展望全年，三家运营商有望持续保持正向健康现金流。◼应收账款进一步扩大：三家应收账款半年度较去年年末进一步提升，需重点关注后续回款进度。05101520253035201920202021202220232024H1百亿2019-2024H1，经营现金流量净额比较移动联通电信0123456789201920202021202220232024H1百亿2019-2024H1，应收账款比较移动联通电信来源：iFinD，中泰证券研究所图表：三大运营商经营现金流及应收账款比较分析（百亿元）9◼未来行业有望转向提速提质阶段：8月6日，工信部发布《关于创新信息通信行业管理优化营商环境的意见》，再次强调，加强基础电信市场竞争管理，建立校园电信市场等重点领域公平竞争状祝监测、巡查和通报机制。我们认为随着提速降费影响逐步消除，未来，行业恶性价格竞争、无序竞争等将受到持续的监管约束。时间文件/战略发布主体内容2013.08”宽带中国”战略国务院宽带网络是战略性公共基础设施，目标到2015年基本