【宏观快评】8月美国非农数据点评：或不需要以50BP作为降息开局

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 09 月 07 日 【宏观快评】8 月美国非农数据点评 或不需要以 50BP 作为降息开局 主要观点 核心观点：8 月非农报告“弱而未衰”，略低于市场预期，但并未偏离软着陆路径。这种数据表现不会引发衰退预期升温和风险偏好收缩，但也没能化解市场的衰退担忧，9 月降息 50bp 概率小幅降至 3 成。结合数据发布后美联储理事沃勒的演讲，我们认为，目前就业和金融情况并不需要联储以 50bp 作为降息开局（类似 2001 年和 2007 年），大幅降息反而可能加剧恐慌情绪，如果短期内没有再现市场波动且演变为大规模流动性冲击，9 月大概率还是降息 25bp。 ❖ 8 月非农：弱而未衰，不那么理想，但并未偏离软着陆路径 1、总量就业：有所回升，但走弱趋势延续。8 月新增非农就业人数 14.2 万，预期 16.5 万，过去两个月数据合计下修 8.6 万。一方面，最近三个月平均新增11.6 万，略低于美联储理事沃勒认为的“就业创造的盈亏平衡速度”（吸收新的劳动力并保持失业率不变），但高于 2001 年和 2007 年两次衰退开始前半年的水平——月均新增就业明显低于 10 万。另一方面，就业增长的广泛性继续下降，三个月就业扩散指数从 52%降至 49.8%，2015-2019 年为 64.1%。 2、就业结构：主要靠 4 个行业带动，分别是教育保健服务（+4.7 万，前值+5.5万）、休闲和酒店业（+4.6 万，前值+2.4 万）、建筑业（+3.4 万，前值+1.3 万）、政府（+3.4 万，前值+1.5 万）。拖累行业是零售（-1.11 万，前值-0.34 万）和信息业（-0.7 万，前值-1.5 万）就业延续负增；制造业新增就业（-2.4 万，前值+0.6 万）由正转负、明显下滑。金融（+1.1 万，前值-0.1 万）、专业和商业服务（+0.8 万，前值-1.3 万）、交运仓储（+0.79 万，前值+0.56 万）、批发（+0.49万，前值+0.73 万）的就业小幅增长。 3、失业率：小幅回落，从 4.3%降至 4.2%，预期 4.2%；劳动参与率 62.7%，持平前值，符合预期。对失业率的变动，一方面，7 月天气因素扰动消退，因恶劣天气导致有工作者但未工作、全职工作者转为兼职工作的人数大幅回落，同时临时失业人数从 106.2 万降至 87.2 万，减少 19 万，贡献 0.11 个百分点的失业率下行。另一方面，青少年和成年男性就业需求放缓，劳动力退出市场，带动失业率上行，16-19 岁青年群体拉动失业率上行约 0.06 个百分点。 4、萨姆法则连续 2 个月触发。该值从上个月的 0.53 升至 0.57，高于 0.5 的阈值。后续来看，即便失业率到年底维持在 4.2%，也会持续触发萨姆法则，但4.2%的失业率与“衰退”并不沾边。正如萨姆本人所言，萨姆法则依赖于由需求走弱带来的负面就业市场反馈循环加剧，但这一规则本身并不能区分失业率上行是由供给增加还是需求明显走弱导致。目前情况值得警惕，也暗示美联储需要降息以防备就业市场失速降温，但并不能证明美国已经衰退。 5、时薪增速有所反弹，环比从 0.3%升至 0.4%，预期 0.3%；同比从 3.6%升至3.8%，预期 3.7%。时薪增速反弹或并不能持续，也不意味着美国有“滞胀”的风险。就业市场降温意味着时薪增速趋势依然向下，中间可能有月度波动，本月环比反弹的行业主要是交运仓储、建筑、信息等，这些行业时薪的月度波动较大，而波动小、韧性强的行业并未反弹，比如专业商业服务、休闲酒店等。 ❖ 美联储理事沃勒的演讲与 9 月降息 就业报告发布后，美联储理事沃勒发表演讲，因为时间接近，并且也是联储官员 9 月会议前静默期的最后重磅发言，市场关注度很高。此次演讲核心观点包括：一是对劳动力市场的看法，“继续疲软，但并未恶化（continuing to soften but not deteriorate）”，不认为经济正在衰退或很快会走向衰退，萨姆法则可能失效。二是对数据依赖原则的说明，“依赖于数据，但不要对任何数据点（包括最新数据）反应过度”。三是对货币政策前景的看法，“9 月开始降息并且后续会有一系列降息，预计以谨慎方式进行；但对降息幅度和速度持开放态度，如果后续数据显示劳动力市场显著恶化，支持更快、更大幅度的降息。” 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】聚焦五大变化——8 月经济数据前瞻》 2024-09-02 《【华创宏观】急需更多实物工作量——8 月 PMI数据点评》 2024-09-01 《【华创宏观】利润或迎新的考验——7 月工业企业利润点评》 2024-08-28 《【华创宏观】财政发力值得期待吗？——7 月财政数据点评》 2024-08-27 《【华创宏观】出口数据或是政策博弈的触发条件之一》 2024-08-26 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 沃勒上一次公开发言是 7 月 17 日，彼时他对通胀下行仍有一些疑虑，对就业市场谨慎乐观，对降息的看法是“从宏观角度来看，无论是在 9 月、11 月还是12 月降息都无关紧要，除非在此期间经济受到重大冲击”。 我们理解，从沃勒的演讲中可以得出两点暗示：第一，“就业继续走软但并未恶化，不能对单一数据反应过度”，意味着 9 月大概率是降息 25bp。第二，“预计后续以谨慎方式进行降息，但也对幅度和速度持开放态度”，鉴于沃勒的偏鹰派形象（在 2022 年提倡快速大幅加息），这种表述，要么是美联储对后续就业市场软着陆的把握可能没有那么大，要么是安抚市场、稳定预期，表明美联储有意识并且有能力可以及时遏制衰退风险。从资产表现来看，市场似乎更倾向于前一种可能。 ❖ 风险提示：美国就业形势变化超预期。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 总量和行业视角下的新增就业 ....................................................................................... 5 （一） 总量：新增就业回升，但走弱趋势延续 ........................................................... 5 （二） 行业：4 个行业带动就业增长 ............................................................................ 5 二、 失业