2018年3月·宏观月报：CPI明显回落，平稳经济开局

宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —1— CPI 明显回落 平稳经济开局2018 年 3 月·宏观月报 2018 年 3 月 29 日 ● 预计一季度经济增长 6.8%。一季度投资增速加快，高于去年全年增速，对经济增长的拉动作用略有增强。消费增长有所减缓，对经济增长的贡献率略有下降但依然是最大动能。年初出口增势较好，对经济增长的贡献作用持续增长。预计一季度经济增长 6.8%，全年经济增长可能前高后稳，整体运行平稳。● CPI 同比回落，PPI 持续下降。春节过后需求回落叠加气温回升导致供应充足，食品价格环比将有明显下降。成品油价下调，非食品价格同比涨幅可能小幅回落。预计 CPI 同比在 2.4%左右。工业产品价格下降的种类增多，PPI 环比回落。翘尾因素走弱，对 PPI 不存在明显的抬升作用。预计 PPI 同比涨幅下降至 3.2%。● 出口增速放缓，进口增速微升。外需整体环境较好，但近期欧洲制造业 PMI 略有下降。中美贸易摩擦可能加重，对出口带来不确定性。外贸出口先导指数下滑，出口订单指数下降。出口增速高位回落至10%左右。进口需求不理想，但消费品进口量增加。进口增长 8%左右，贸易顺差 270 亿美元左右。● 投资增速下降，消费增速放缓。近期钢材和水泥价格下降，市场需求可能走弱。基建投资已显著下降，房地产投资弹升后回落，制造业投资低位徘徊微升。投资增速在 7.6%左右。商品房销售延续负增长，汽车销售有所改善。消费增速小幅下降至 9.6%左右。● PMI 低位微升，工业生产高位回落。节后粗钢和铁精粉日均产量没有明显增加，南华工业品指数下降。1-2 月工业增加值增长加快，3月可能回落至 6.5%。春节影响减弱，制造业和建筑业恢复生产。制造业 PMI 和非制造业 PMI 回升，但上升幅度有限。● 新增贷款环比反弹，M2 增速持续回升。3 月信贷增量较受春节假期因素影响较大的 2 月，环比将呈现反弹。考虑到信贷反弹、财政存款下放以及债市配臵增加三因素，3 月 M2 增速可能也维持之前的升势。而市场流动性整体将保持适度，但也面临一些外部因素带来的不确定性。● 人民币汇率继续震荡，外汇占款或继续小幅增加。随着美联储加息交通银行金融研究中心 (BFRC) 研究团队： 连 平（首席经济学家） 周昆平（首席研究员） 仇高擎（首席研究员） 唐建伟（首席宏观分析师） 鄂永健（首席金融分析师） 刘学智（高级研究员） 陈 冀（高级研究员） 联系方式： 021-32169999 交银研究在线微信公众 宏观研究•宏观月报（2018 年 3 月） 交通银行金融研究中心(BFRC) 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —2— “靴子”落地、欧央行表达出加息迹象，预计 4 月美元指数仍在低位整理，加之原油期货推出对人民币有一定提振作用，预计人民币对美元保持震荡或略有升值，但也不会持续单边升值。市场应密切关注中美贸易谈判进展以及月底欧洲央行、日本央行利率决议情况。预计 3 月外汇占款或继续小幅增加。正 文 1. CPI 同比明显回落，PPI 同比持续下降CPI 同比明显回落。春节过后，需求回落叠加气温回升导致供应充足，3 月份以来国内食品价格持续回落。根据商务部监测数据，三月份前三个星期食用农产品价格出现了较大幅度的回落。分品种来看，蔬菜和肉类价格都不同幅度的下降，特别是蔬菜价格累计下降幅度较大。根据以上分析，预计本月食品价格环比将有明显下降，预计回落幅度超过 5 个百分点。春节过后国内非食品价格也出现了小幅的回落态势，且 3 月 1 日国内成品油价有过一次下调。综合来看，预计本月非食品价格同比涨幅与上月相比可能小幅回落至 2.2%。同时，本月翘尾因素为 1.3%，比上月回升 0.33 个百分点。综合以上因素，初步判断 2018 年 3 月份 CPI 同比涨幅可能在2.３-2.5%左右，取中值为 2.4%，涨幅相比上月有明显回落。 近期，因为中美两国贸易战持续升温，市场担心贸易战导致国内通胀压力重新抬头。但分析后发现：首先，当前中美两国的贸易战还并没有真正开打，双方还在试探阶段，未来不排除会通过判断解决争端的可能性；其次，目前中国对美国开出的反击措施中，重点是对水果、坚果、猪肉等几类美国对中国出口的农产品分批加征关税。因为这几类农产品在中国进口商品中占比较小，占国内消费量的比重更是可以忽略不计，即使加征关税，对国内物价的影响也将非常小；第三，美国对华出口商品中，大豆和废纸等产品占比较高，不排除未来贸易战升级后，中国为反制美国对这些产品增加进口关税，从而导致国内相关产品价格上涨，进而推升国内 CPI。但预计这种可能性不大，届时即使发生，考虑到这几类商品在国内 CPI 权重并不大，对 CPI 同比的整体拉升幅度也不会超过 0.5 个百分点。 我们维持此前有关 2018 年物价仍将温和运行，通货膨胀卷土重来的可能性很小的判断。预计 2018 全年 CPI 同比的中枢不会超过 2.5%，仍将低于 3%的政策目标，更谈不上是高通胀，物价将不会成为年内宏观政策重点关注的目标。 PPI 涨幅继续回落。PPI 已经连续 3 个月下降，今年 3 月同比涨幅可能继续回落。从环比来看，3 月工业产品价格整体延续上个月下降趋势。根据已公布的周频宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —3— 生产资料价格走势看，能源类、有色金属、黑色金属、橡胶产品价格都有不同程度下降，化工产品价格略有上升。对流通领域主要生产资料价格初步测算，有 28%的产品价格上升，62%下降，10%基本持平，价格下降的种类增多。经过对 9 大类生产资料价格测算，石油天然气、有色金属、黑色金属、化工产品价格下降比较明显，涨幅分别为-4.3%、-3.4%、-1.7%、-1.3%；非金属建材、农产品、农业生产资料价格环比小幅下降；只有煤炭、林产品价格环比略有上升，其中林产品价格环比 2.9%涨幅明显。预计今年 3 月 PPI 环比回落，幅度在-0.4%到-0.1%之间。去年 3 月 PPI环比 0.3%，可能大幅高于今年同期涨幅。今年 3 月 PPI 翘尾因素为 3.23%，比上个月下降了 0.21%，影响 PPI 同比涨幅收窄。综合判断，预计 3 月 PPI 同比涨幅在 3%到 3.4%之间，取中值为 3.2%，延续下跌趋势。 PPI 持续回落，环比也出现下降，新涨价因素已经走弱。由于去年上半年 PPI涨幅较好，所以近段时间 PPI 同比走势呈逐渐回落。考虑去产能工作持续推进，环境治理力度加大，相关工业行业产品价格形成一定支撑。综合CPI和PPI走势来看，预计未来二者之差会继续收窄，物价运行整体温和，一方面为经济由高增速向高质量发展转变提供了较好的环境，也为宏观政策操作留下灵活空间。如果中美摩擦加重，贸易战达到一定程，有可能对未来工业产品价格和整体物价水平带来影响。 图 1 CPI 翘尾因素及同比走势 图 2 PPI 翘尾因素及同比走势 数据来源：WIND，交行金研中心 数据来源：WIND，交行金研中心 2.出口增速放缓，进口增速微升 3 月出口增速下降。全球经济增速保持良好，外需整体环境较好。2017 年美国、欧盟、日本经