医药生物行业：二十年复盘看医药投资新机会

2024年8月23日二十年复盘看医药投资新机会行业评级：看好分析师孙建邮箱sunjian@stocke.com.cn电话13641894103证书编号S1230520080006◆ 结论：医药进入供给侧出清的新阶段，稳健资产是极具比较优势投资方向；•政策基本面跟踪：✓ 【医保的压力】和【供给侧的水分】决定政策改革方向和节奏；✓ 以前药品、耗材的价格政策是跟踪重点，以后大概率不是了；✓ 是什么？关于量的监管、规范性成为重点；•产业跟踪小秘诀：✓ 你有没有发现医药营运效率指标和股价的正相关性？目录C O N T E N T S为何跟踪医药政策？010203未来5年的医改定调医药投资逻辑变化304关于政策的其他思考为何跟踪医药政策？01Partone4认知误区：医药投资框架失灵医改核心：“三医”协同发展医药板块估值和医药政策的关系0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.020000.02000-2024年医药板块相对全A表现复盘万得全A（元，左轴）医药生物(申万)（元，左轴）医药相对全A指数比例（%，右轴）医药相对全A估值溢价率（%，右轴）添加标题010152000-2004年药品价格政府强监管时期（医药属于小盘股，100支，最大市值公司哈药股份70亿左右）板块估值溢价率：40%左右医药指数涨幅：-31%左右涨幅居前：✓重组转型：四环生物（振新股份）、国药一致（深益力）、人民同泰（天鹅股份）、江苏吴中、南华生物✓品牌OTC：云南白药、哈药股份、东阿阿胶、同仁堂✓原料药：鑫富生化✓生物药：双鹭药业✓综合性药企：双鹤药业✓化药：恒瑞医药、华海药业、海正药业、华北制药✓创新中药：康缘药业2004-2007年政府定价、产业竞争力不强，重组并购频发板块估值溢价率：50%+左右，有波动医药指数涨幅：286%左右涨幅居前：✓涨10倍+：辽宁成大（广发上市预期）、吉林敖东（持股广发）、华兰生物、广济药业、亿帆医药、国药股份、恒瑞医药、科华生物、双鹭药业；✓一次性变化催化：新会计准则变化，少数股东权益计入股东权益。股权分置改革（广济、山大华特、亿帆）✓业绩驱动：血制品（华兰生物）、原料药（提价，广济药业）2008-11年医保扩容红利时期（资金承纳能力提高）板块估值溢价率：85%左右，有波动医药指数涨幅：269左右%（2008-2010年涨幅较大）涨幅居前：✓医疗器械、服务：鱼跃医疗（次新）、新华医疗、恒康医疗✓中药：康美药业、中恒集团、片仔癀、天士力、云南白药、昆药集团✓专科用药：恩华药业（次新）、长春高新、人福医药✓血制品：上海莱士2012-15年医保控费、政策纠偏、A股牛市时期板块估值溢价率：172%左右涨幅居前：✓非药：上海莱士、尔康制药、宜华健康、和佳股份、迪安诊断、达安基因、九安医疗、九强生物✓药品：广誉远、香雪制药、誉衡药业、北陆药业、嘉事堂、西藏药业2016-2018年，十三五，医保政策主导时期板块估值溢价率：90-100%涨幅居前：✓益丰药房、贝瑞基因、健帆生物、沃森生物、安科生物、安图生物、长春高新、爱尔眼科✓泰格医药、药明康德、恒瑞医药✓富祥股份、健友股份✓康弘药业、我武生物2019-21年，医药牛市，后集采时期板块估值溢价率:136%左右医药指数涨幅：132%左右涨幅居前：✓新股：万泰生物、康龙化成、鹿得医疗、美迪西；✓板块：CXO（博腾股份、昭衍新药、九洲药业、泰格医药、药明康德、药石科技）、公共卫生事件相关（英科医疗、东富龙、拱东）、龙头（爱尔、通策、高新）、原料药（司太立、普洛）2021年至今，投融资趋冷，后CXO时代板块估值溢价率：90%左右涨幅居前：✓创新药：百利天恒、福瑞股份、新诺威；✓中药：羚锐制药、华润三九、方盛制药、济川药业、江中药业、葵花药业、东阿阿胶2021.7《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》，Metoo产品承压2022.2 药明生物被列入UVL清单，10月移除。2024.6药品比价、四同陆续落地，药店、中药板块普调2018.6长春长生、华海基因毒杂质事件2018年市场寻找一致性评价受益方向、2018.12,4+7集采落地医药CXO、原料药、龙头等带动的牛市窗口催化：18A（2018）、科创板（2019）2019.9集采扩围2000-2013年，医保扩容驱动下医药制造业行业20%左右复合增速（持续2倍于GDP增速）2013-18年，反腐、招标降价下，行业增速降至12-15%2019年后，随着集采扩容、产业新旧动能转换，行业增速降低至5-10%2015.7,”722”临床核查2013年：新版基药目录医药行业十二五发展规划GSK商业贿赂事件非基药招标、二次议价2023.7，为期一年的医疗反腐运动开启2017.10，“42号文”《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》涨幅列所有行业第1新医改释放红利，行业逐步规范的过程中，医保扩容导致各子领域轮番表现2009年新医改启动，2009-10年大盘疲弱、创业板火爆，医改配套政策真空期，百花齐放。2011年，限抗令全国推广，中药注射剂受益2012年，毒胶囊事件，加速行业增长放缓2004-06年，医药大部分时间跑平大盘。发改委连续5次大幅降价、反商业贿赂，行业连续三年利润率下降2007年，国家药监局局长被判死刑药品注册批注趋严，独家品种、专利保护品种受益2014年安徽基药招标摒弃“最低价中标”，政策纠偏，民营医院试行市场调节价2014年小市值、故事好的股票普涨，比如基因测序、互联网、细胞治疗等。2016：注册分类改革、优先审评、一致性评价、MAH、新一轮招标2000-04年，医药属于小盘股，政策强监管，重组、中药、生物药被关注，但市场均较小1.11.16•⤫ 误区：医药需求的增加带来行业空间的增长不同于一般零售产品，医药产品及服务是一种和居民福利属性挂钩的产品，因此，不能简单用“供给创造需求”、“需求大、市场大”的框架去研究。哪怕是创新药械，当其商业化限定在一国范围内时，其销售空间就必然受到该国经济发展现状下可为居民谋福利程度的限制。而影响这一点的变量包括：需求（量）、支付（价）、医疗行为（量的满足）。而以上变量如果仅仅从供给端的医药产品分析，我们在跟踪时就极容易受到政策端“不确定性”的影响，我们认为不是因为政策本身具有不确定性，而是其影响变量的复杂性决定的。我们认为2015年以来的医药卫生体制改革实际上是支付端启动的一轮“供给侧改革”，这轮改革倒逼医药产业链多环节（医药工业、商业、医疗服务）创新升级、提质增效，我们判断2024年进入改革“深水区”（医疗环节），将加速行业供给侧创新升级进程。1.21.27+15.2%• 2023年我国基本医疗保险基金收入、支出分别为3.34 、2.81万亿，同比增长8.7%、15.2%（其中职工医保支出增长16.9%、居民医保支出增长12.4%）；• 截止2023年底，基本医疗保险参保人数达到13.3亿人，参保覆盖率稳定在95%以上。• 人口老龄化程度加深和职工在职退休比下降等，对医疗支出刚性增长的需