桥水基金全天候基金和后现代资产投资理论（PMPT）

  主要观点  瑞.达里欧和他的团队最早提出了全天候策略，并在接下来的几十年中使得该策略被机构投资者广泛认知，进而把桥水基金发展成为全球资产规模管理最大的对冲基金。2018 年，桥水基金在国内备案为私募基金管理人。如今，全天候中国私募投资基金一号于 2018 年 10 月 9 日成立。  桥水基金的拳头产品—全天候基金和纯 ALPHA 基金均使用风险平价策略。全天候基金的起源来自于瑞的初衷：为自己的家庭资产创建一个能适应各类经济环境的投资组合，以确保后代不用完全依赖于受托人的资产管理能力。核心理念是在不能准确预判未来的前提下，全天候基金是最佳的资产配置模式，因为它不做任何预测，无论对经济形势还是资产价格。其理论基础是无论经济如何变化，其本质规律和原则是永恒的，可以穿越任何周期。  后现代资产投资理论：1、任何资产的收益都可被分解为现金、贝塔收益以及阿尔法收益。2、每个资产大类都有其对应的经济环境。3、任何资产均可通过风险调整达到预期收益。4、经济的两个基本变量是经济增长和通货膨胀。全天候基金的核心理念是在不对未来做任何预判的前提下，等权配置风险预算至四个基本经济环境。如此，组合对于经济“意外”的暴露互相对冲，仅剩下所持有各类资产的风险溢价来获利。  市场上对于桥水的全天候基金在中国市场中的适应性有许多疑虑。重温全天候基金的理论基础，我们观察到中国资产的风险溢价差异较大。我国资产随着风险的提高，其收益水平并未得到合理补偿。后现代资产投资理论的风险调整主要借助杠杠操作。但我国市场上的杠杆工具较少。国内可被纳入全天候组合的资产种类或受一定局限。但可预见的是，与国内大多数混合型或股债传统组合相比，桥水国内全天候基金中配置的资产类别依然会更加分散。此外，中国经济两个基本变量也是经济增长和通货膨胀。但是，中国资产和境外资产对经济环境的敏感性确有差异。这将导致桥水中国全天候基金中的资产类别占比与境外产品有所差异，但不改变其投资方法和实施流程。  首先，全天候基金假设四种经济“意外”发生的概率是相同的，而不是四种经济环境发生的概率相等。其次，国内目前使用最普遍的风险平价计量方法是用于底层资产的。而桥水全天候基金是对四种经济“意外”应用风险平价。每一个意外环境对应的是一个资产组合。最后，我们要提醒投资者当前市场上的全天候基金繁多，但每家管理人的组合构建方式差异较大。有兴趣投资全天候基金的投资者需做好功课，选择符合自己理念的全天候产品。 上海证券基金评价研究中心 分析师：刘亦千 执业证书编号：S0870511040001 021-53686101 liuyiqian@shzq.com 研究助理：王馥馨 执业证书编号：S0870118080009 021-53686105 wangfuxin@shzq.com 报告日期：2019 年 9 月 3 日 报告编号： 相关报告： 投资境外基金机会诱人 关键要做好功课 桥水基金全天候基金和后现代资产投资理论（PMPT） -外商独资证券投资私募基金介绍（一） 基金研究报告/ 基金专题报告 一、 桥水基金公司简介 桥水基金公司由瑞.达里欧（Ray Dalio）于 1975 年在他纽约公寓中成立。设立初期，延续瑞的早期工作经验，公司的主要提供风险咨询服务，帮助企业管理负债表，利用衍生品让负债的风险敞口回归中性。公司在 1987 年承接了世界银行养老金的债券委外账户管理，开始其资产管理业务1。瑞和他的团队最早提出了全天候策略，并在接下来的几十年中使得该策略被机构投资者广泛认知，进而把桥水基金发展成为全球资产管理规模最大的对冲基金。 截至 2018 年底，桥水基金资产管理规模达 1247 亿美元。2016年，桥水基金进入国内市场；2018 年登记备案为私募基金管理人。同年，桥水全天候中国私募投资基金一号于 2018 年 10 月 9 日成立。 1 内容来源：桥水《All Weather Story》 二、 全天候基金 桥水基金的拳头产品—全天候基金和纯 ALPHA 基金均使用风险平价策略。首只全天候产品于 1996 年推出，并被瑞纳入其家庭信托。如今，瑞家族信托基金的大部分资金仍投资于全天候基金。全天候基金的起源来自于瑞的初衷：为自己的家庭资产创建一个能适应各类经济环境的投资组合，以确保后代不用完全依赖于受托人的资产管理能力。 接下来，我们以全天候基金为例，探索风险平价策略。全天候基金为宏观对冲基金，是纯被动型贝塔产品，可作为投资者的战略配置。它的资产配置模式是其核心价值。核心理念是在不能准确预判未来的前提下，全天候基金是最佳的资产配置模式，因为它不做任何预测，无论对经济形势还是资产价格。其理论基础是无论经济如何变化，其本质规律和原则是永恒的，可以穿越任何周期。瑞正是利用了这些规律，建立了全天候基金的以下理论基础。 三、 后 现 代 资 产 投 资 理 论 （ Post Modern Portfolio Theory） 1、任何资产的收益都可被分解为现金、贝塔收益以及阿尔法收益。 即：Return = Cash + Beta + Alpha 贝塔收益容易获取，但类别有限。阿尔法收益获取难度大，且阿尔法平均收益或低于贝塔平均收益2。阿尔法分化大，能持续创造阿尔法的管理人数量不多，但依旧存在。另外，阿尔法本身意味承担额外风险，不论是对哪一类风险的暴露。 对于不愿意承担额外风险的投资者，如何建立一个可以在各种经济环境下均能跑赢传统配置3的组合，是瑞的终极追求。 2、每个资产大类都有其对应的经济环境。 换句话说，同一类资产在某些经济环境下表现优异，在另一些经济环境下表现落后。对于瑞来说，任何资产的价值都是未来其创造的现金流，折现到当今。股票在经济强劲和通胀较低时表现好，是因为人们预测强劲的经济能添加未来的现金流。债券在经济疲软和通胀较低时表现好，是因为普通债券的现金流是固定的，而折现率随着利率下跌而下降。 3、任何资产均可通过风险调整达到预期收益。 换而言之，以单位风险的收益来衡量各类资产时，所有资产或多或少是相似的（见图 1 和图 2）。真正能降低组合风险，而同时不牺牲收益的办法是降低个券间的相关性。 2 因为阿尔法本身是个零和游戏，即一个管理人