家用电器行业深度研究：韧性时代，关税周期中的挑战与底气

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业深度研究|家用电器 韧性时代：关税周期中的挑战与底气 2024年08月15日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 27 以 2018 年 301 调查为中心的关税周期中，家电对美出口量价/份额与政策节奏存相关性：关税预期落地前 1-2 个季度出口前置特征明显，价格走势同步需求，由关税引致的降幅或仅在小个位数；份额下降集中在执行后 1 年，时至 2024 波动已明显向 0 收敛，核心品类有企稳改善迹象。企业层面，除 2018H2 短期提速及 2019 年环比走弱外，关税并未对品牌经营及长期增长形成实质影响，背后是企业基于市场/产能拓展的经营韧性；而成本/汇率波动与业务结构变化仍是外销盈利波动的主导因素。着眼当下，关税尚在假设之中，后续亦不必过度悲观。 管泉森 孙珊 蔡奕娴 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 27 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 家用电器 韧性时代：关税周期中的挑战与底气 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《家用电器：从湖北样板看以旧换新落地路径》2024.08.13 2、《家用电器：奥维云网 7 月线上清洁电器数据简评：扫地机持续增长，洗地机均价再下探》2024.08.11 扫码查看更多 全景：关税贸易壁垒的来龙去脉 近期美国大选背景下，市场对加征关税担忧情绪有所升温。美国在全球消费电器零售规模与中国家电出口中均占 20%，其贸易壁垒对出口中长期趋势的影响不容小视。入世以来，关税成为贸易核心议题始于 2018 的 301 调查案，最终落地的 4批关税清单对我国出口大盘及家电的覆盖率均在 60%+，当前除 3000 亿清单 A 税率 7.5%，其余均为 25%；340 亿清单中的双净、2000 亿清单中的吸尘器/空气炸锅等涉及豁免。此外，洗衣机于 2016-2017 年即在龙头推动下遭反倾销及 201 调查。 产业：政策周期中的节奏和份额 细颗粒度地复盘上一轮关税政策周期，节奏上“抢出口”发生于关税预期升温之时，由数据可识别的两个阶段包括大规模调查启动的 2017Q4-2018Q1 及 2000 亿清单税率提升之前的 2018Q3-2018Q4；加征实施后，份额与价格压力同步发生，执行后 1 年内份额极限降幅在大个位数，而关税引致的均价降幅仅在小个位数，贸易额回落是前期需求虹吸、份额与价格趋势的共同结果。沿时间轴向后，量价波动被疫情引致的需求周期打断，且份额波动已向 0 收敛，核心品类均有企稳回升迹象。 微观：逆风下出海的增长与盈利 企业层面看，关税冲击落到收入端将经过外销占比、区域结构、中国产能供应比三重弱化，盈利端的中间变量还有业务模式与供应链议价能力决定的调价幅度。整体来看，当前家电权重公司对美关税风险敞口不大，美国占比较高的海尔本土/近地产能为主，美的及格力对美收入占比均较低，而黑电龙头海外供应比例较高。上轮周期中，关税预期引致的收入节奏波动主要在 2018H2，近 5 年家电公司在美品牌表现不俗，而成本汇率波动与模式变化仍是外销盈利能力短期变化的主导因素。 从历史的细节看关税的远期影响 企业寻求利润最大化进程中，局部压力之下寻求边界扩张的主观能动性，是关税周期微观演绎的底色：提税后的 5 年间，中国家电出口在非美市场份额加速提升，曾在世纪初引领产能输出的风扇与电动类小家电表现抢眼，受关税影响的核心大家电品类份额提升也有明显提速；结构性转移之下，关税成为中国家电出口市场结构与对美商品结构变化的主要推力。关税本质上类同“局部汇率升值”，观照广场协议后汇率中枢调整中的日本制造业，全面价格竞争力削弱指向产能海外转移。 青山依旧在，评级“强于大市” 2018 年的 301 关税，对中国家电出口中微观生命周期均未产生中长期维度上的实质影响，市场/产能布局能动性带来的经营韧性支撑下，对预演之中的下一轮关税大可不必过度悲观。2024 年初至今家电出口持续超预期，国内以旧换新力度比肩家电下乡，中央资金支持强化，内销正逢更新大周期，政策兑现弹性可期，重视预期反转机遇。维持“强于大市”评级，推荐白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家，厨电华帝股份、老板电器，黑电海信视像，关注海信家电、石头科技等标的。 风险提示：政策兑现不及预期；关税预期引起出口节奏波动；原材料成本大幅上涨。 -20%-3%13%30%2023/82023/122024/42024/8家用电器沪深3002024年08月15日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 27 行业研究|行业深度研究 正文目录 1. 引言：当我们谈及关税 .............................................. 4 2. 全景：贸易保护的历史细节 .......................................... 5 3. 产业：政策中的节奏和份额 ......................................... 10 4. 微观：逆风下的增长与盈利 ......................................... 16 5. 风险提示 ......................................................... 26 图表目录 图表 1： 近 5 年中国占美国家电进口额份额由 48%降至 33% ................... 4 图表 2： 近 5 年美国占中国家电出口额份额由 27%降至 20% ................... 4 图表 3： 2019-2023 年美国家电进口总额 5 年 CAGR 约 2% ..................... 4 图表 4： 2019-2023 年中国家电出口总额 5 年 CAGR 约 5% ..................... 4 图表 5： 洗衣机受贸易壁垒牵制的起点早于 2018 年大规模 301 调查案 ......... 5 图表 6： 301 调查案后四批关税清单范围、进程及税率 ...................... 6 图表 7： 2018 年美国 301 调查案 4 批关税清单覆盖家电品类情况 ............. 6 图表 8： 2018 年 301 涉税品类约占家电对美出口额的 62% .................... 8 图表 9： 各关税属性家电产品中国出口对美依赖度 .......................... 8 图表 10： 301 调查案中家电品类受豁免及延长情况 ........................