兔宝宝(002043)公司跟踪报告：一页纸概括建材龙头核心竞争力系列，高分红板材品牌运营商，渠道变革引领新成长

公 司 研 究 2024.07.30 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 兔 宝 宝 （ 002043） 公 司 跟 踪 报 告 高分红板材品牌运营商，渠道变革引领新成长 一页纸概括建材龙头核心竞争力系列 分析师 韩宇 登记编号：S1220524070001 强 烈 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 其他建材 最新收盘价(人民币/元) 9 总市值(亿)(元) 75.52 52 周最高/最低价(元) 12.74/8.47 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 轻资产模式运营的装饰板材龙头企业。据桥牌木业统计，我国国内应用于定制家具及装饰板材的人造板市场规模接近 3000 亿，行业呈现出典型的“大市场、小公司”格局，不考虑品牌授权业务的收入折算，目前行业仍未出现营收破百亿的上市公司，兔宝宝作为龙头企业，23 年市占率仅 3%左右，行业集中度仍有较大提升空间。公司结合装饰板材市场特征，10 年起引领行业践行 OEM 模式，11-23 年板材自产比例由 67.67%下降到 6.81%，而品牌授权费收入在 17-23 年间由 2.23 亿提升至 4.42 亿，实现了由板材生产商到环保板材品牌运营商的转变。人造板上游木材资源分散且紧缺，且人造板生产规模效应不强，OEM 模式可实现快速低成本跨区域扩张，公司对 OEM 模式下的代工厂生产进行全程严格管控，以确保品质达标。公司紧抓环保这一消费者最核心消费痛点，持续投入费用打造环保高端品牌形象，在产品端获取品牌溢价，同时对外进行“兔宝宝”品牌授权，收取商标授权费，品牌授权业务毛利率长期稳定在 99%左右，成为公司盈利的核心支柱。 高 ROE、高分红，高回购，股东长期回报好。自 15 年创新品牌授权模式起，公司 ROE（摊薄）水平持续攀升，21 年达到 33.41%的历史峰值，17-23 年则保持在 18%以上。上市以来公司派息融资比（上市以来分红总额/股权融资额）达到 134.62%，在我们跟踪的消费建材企业中排名前二。上市以来公司回购总额累计达 12.41 亿，截止 7 月 29 日的股息率（PE-TTM）为 6.03%。 家具厂渠道引领新一轮成长。公司积极拓展家具厂小 B 渠道，以“兔宝宝”板材品牌赋能下游中小家具厂客户，使其可与欧派家居、索菲亚等定制家居龙头企业进行竞争，对公司来讲此举意在推动渠道变革，抓住下游成品化趋势，对中小家具厂客户而言也可通过“兔宝宝”板材品牌的环保高端形象获取溢价，达成了材料商与家具厂客户之间的双赢，18-23 年公司来自家具厂渠道的收入占装饰材料业务总收入的比例大幅提升 23 个百分点。 盈利预测与投资评级：预计公司 24-26 年营收分别为 97.37、105.07、112.73亿，分别同比+7.44%、+7.9%、+7.29%，归母净利润分别为 7.79、8.71、10.06亿，分别同比+13.06%、+11.78%、+15.4%，对应 PE 分别为 9.69、8.67、7.51，公司为轻资产模式运营的板材龙头企业，高 ROE、高分红、高股息属性强，家具厂渠道变革引领二次成长，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：地产竣工下滑；品牌形象受损；工程业务需求下滑和信用风险。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 9063 9737 10507 11273 (+/-)% 1.63 7.44 7.90 7.29 归母净利润 689 779 871 1006 (+/-)% 54.66 13.06 11.78 15.40 EPS (元) 0.84 0.93 1.04 1.20 ROE(%) 21.50 22.39 23.07 24.42 PE 10.71 9.69 8.67 7.51 PB 2.36 2.17 2.00 1.83 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -31%-24%-17%-10%-3%23/7/3023/10/2924/1/2824/4/2824/7/28兔宝宝沪深300兔宝宝(002043) 公司跟踪报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 分部盈利预测与投资建议 1.1 分部盈利预测 1）地板：此部分业务为定制家居业务的一部分，而定制家居为装饰材料业务的辅助，预计未来收入和毛利率保持相对平稳，预计 24-26 年营收分别同比+0%、+3%、+3%；预计毛利率维持在 15%； 2）装饰材料：此部分业务为公司战略重心，当前正积极向家具厂小 B 渠道拓展和进行乡镇市场下沉，预计 24-26 年营收分别同比+5.62%、+7.43%、+6.55%，预计 24-26 年毛利率维持在 10.5%； 3）衣柜：此部分业务为定制家居业务的一部分，而定制家居为装饰材料业务的辅助，考虑到衣柜业务为定制家居的核心品类，预计收入保持较快增长，预计 24-26 年营收分别同比+15%、+10%、+10%；预计 24-26 年毛利率水平维持在 25%； 4）品牌授权业务：此部分业务为公司轻资产运营模式的核心支柱，预计 24-26 年营收维持较快增长，分别同比+15%、+13%、+12%，预计 24-26 年毛利率维持在 99%。 图表1:兔宝宝分部预测表 资料来源：wind，方正证券研究所 1.2 估值与投资建议 根据主营业务模式和所处细分行业地位的相似程度，我们选取定制家居龙头欧派家居、石膏板业务龙头北新建材、家装零售管材龙头伟星新材三家公司为可比公司，进行相对估值分析。兔宝宝在 24-26 年 PE 均值低于行业可比公司均值。以兔宝宝(002043) 公司跟踪报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 10 年历史 PE 估值看，截止 7 月 28 日公司 PE（TTM）为 10.74，处于 7.05%分位点，处于历史较低水平。 总体来看，兔宝宝作为轻资产模式运营的装饰板材龙头企业，报表端呈现高 ROE、高分红、高股息特征，长期投资回报好，公司当前积极向家具厂渠道和下沉市场进行拓展，业绩稳健成长可期，考虑到公司当前估值无论是从相对还是从历史绝对水平来看都有所被低估，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 图表2:兔宝宝与可比公司估值情况 资料来源：wind，方正证券研究所；注：【北新建材、兔宝宝、伟星新材盈利预测为方正建材团队预测，欧派家居盈利预测取 wind 一致预期】，市值取 2024 年 7 月 29 日值 图表3:兔宝宝 PE-BAND 资料来源：wind，方正证券研究所 2 风险提示 地产竣工下滑。公司装饰板材和定制家居业务需求端与地产竣工有较大相关性，年初以来地产竣工持续下滑，若后续下滑幅度超预期，或拖累公司收入表现； 品牌形象受损。公司品牌运营模式成功