宏观研究报告：十字路口上的我们

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 3 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 07 月 21 日 十字路口上的我们 本周关注：  实体数据的结构还是老结构，但设备更新的速度降了，且结合企业资产负债表尚未扩张的现状，后续的经济增长有待观察。在上半年经济打平目标的情况下，下半年的悬念是能否把经济同样稳在 5%，其关键应该在地产上。  地产销售的跌幅自 6 月后显著缩窄，且地产的建安投资也出现了比较明显的改善，这首先应该归功于周期在发生大幅失衡后必然走向稳定的自然规律，但这种数字上的弥合对经济的影响还需要观察，毕竟目前地产到位的投资资金并没有显著充裕。  消费的表现理应在我们预期之内，消费是各个力量中最能体现市场长期意志的东西，此外，如果从宏观全景看，若资本积累模式不可持续，那后续的经济必然会向消费弥合，目前的宏观应已到了亟待出手的时刻。  在二十届三中全会的公报中，我们要充分理解“安全”和“高质量发展”这个看似略有矛盾的表述，在安全的前提下，我们可能会因高质量发展的诉求而放弃一部分总量发展的空间，那这个精神落实在地产上，目前地产缓慢去化的现实也是正是合意状态。  财税体制改革我们边走边看，现在财税问题在总量上，核心是地方政府的顺周期去杠杆，如果充分考虑公平和安全问题，分税可调整的空间更小，后续可调整的方向，也许在对旧产业（如地产）和富人（如遗产税）的加税上。  “特朗普交易”在推动各个资产回到各自的周期上，比如原油、铜、铝等主要大宗商品出现较大跌幅，黄金在创新高后迅速回落，这对不擅长预测处理不确定性的我们来说，毕竟是个好事情，即使美股出现了一些下跌，也是伴随着美元的下跌而起的，说明全球囤积在美国的避险资金在流出，这不一定是个典型的 risk-off 交易，这个交易也不一定会持续。  本周国内大类资产的走势继续按照 risk-off 的方向演绎，在进入增长层面的淡季后，risk-off 是一个更为顺畅且确定的方向。在强力且非常规的政策出来之前，利率债的利好环境应未变化。  美国是否 9 月降息尚待观察，但我们需要再次提醒的是，美联储的数量政策早已宽松，美国即使降息，对除美债外的各个资产来说，无非就是锦上添花，不会推动资产风格出现显著变化，其没有我们想象的那么大的信号意义。 投资建议：  宏观经济：大规模设备更新的速度正在下降，这将导致宏观增长的位置可能会缓慢向去年年底的位置弥合。  资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的 risk-off，利率债应该还是占优资产。  权益市场：结合信用投放现状，指数层面表现应有限，结构上红利占优。  利率债：若流动性梗阻无法解决，利率债的行情持续性仍然有。综合考虑多方因素，建议仍然保持中性久期，但慎赌超长期利率债。  信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。  商品市场：商品周期可能重新下降，5 月的商品有概率是周期高点。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 2982.31 深圳成指： 8903.23 沪深 300： 3539.02 中小盘指： 3259.15 创业板指： 1725.49 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《流动性梗阻正在向海外扩散》2024.07.14 《如何看央行国债借入操作》2024.07.07 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -29%-22%-15%-8%-1%6%23/7/2123/9/2123/11/2124/1/2124/3/2124/5/21上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 3 图 1：中国 GDP 同比增速走势图 图 2：中国社零同比走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：中国地产销售与投资情况 图 4：狭义社融与人民币贷款同比增速走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 5：本周原油、铜等主要大宗商品出现较大跌幅 图 6：美国 M2 同比走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 -10-5051015202017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04中国:GDP:不变价:当季同比（%）-30-20-100102030402019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06中国:社会消费品零售总额:当月同比（%）-60-40-200204060801001202019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06中国:商品房销售面积:累计同比（%）中国:房地产建安投资完成额:累计同比（%）024681012142017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%）狭义社会融资规模存量:同比（%）66687072747678808284868000850090009500100001050011000115002024-05-012024-06-012024-07-01现货结算价:LME铜（美元/吨）期货结算价(连续):WTI原油（美元/桶，右轴）-10-50510152025302019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05美国:M