广铁核心枢纽的价值重构

公司研究公司深度研究证券研究报告铁路运输2024 年 07 月 15 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明广深铁路（601333.SH）广铁核心枢纽的价值重构投资要点：收入稳步增长，盈利水平提升可期客运和路网清算业务为公司主营业务，合计收入占比超 8 成。19年前公司营收稳步增长，20-22 年受疫情和直通车停运影响显著下滑。23 年公司实现营收 261.9 亿元，同比+31.3%，远超疫情前水平；其中客运收入 107.3 亿元，同比+60.5%。12 年起广深港高铁开通，分流使得公司毛利率下降；疫情叠加 19年香港“修例”事件影响，20-22 年毛利率为负。23-24Q1 毛利率分别回升至 6.3%、12.2%；归母净利润同比分别+153.0%、35.0%。未来随着直通车和跨线列车的不断开通，公司盈利水平有望持续提升。增开跨线动车+担当香港直通车，盈利拐点在即近几年，公司积极增开新的跨线列车和长途车，跨线列车可以吸收途经站点客流，并有助于提升平均票价。2024 年 6 月 15 日调图后，公司担当城际列车 80 对，其中广州（东）至深圳城际列车 70 对、广州东至潮汕跨线动车组 9 对、深圳至怀集跨线动车组 1 对。2023 年直通车恢复运营后，对公司盈利贡献显著，最新调图后，班次和价格均有所上调。公司担当的长短途高铁分别增加至 15/29 对，香港与内地网络加密或成发展方向，提升直通车盈利增长空间。广州及广州东站改造在即，全面接入高铁近年来，两站改造文件频发，广州东站预计先进行改扩建。2023年 12 月 26 日，广州白云站已正式投入运营，将承接接广州站和广州东站的全部普速客车，是广州站和广州东站未来更新改造的前置条件。从普客线路资产运营向高铁业务转型，可以通过拥有高铁资产或将现有线路与高铁线路互联互通两种方式实现。目前公司暂未拥有高铁资产，随着铁路建设和两站改造，公司线路与其他高铁线路将实现更为紧密的互联，全面接入高铁网络，从而持续增厚公司业绩。盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 11.8%、4.4%、3.2%，归母净利润增速分别为 38.0%、8.6%、4.0%，对应 EPS 分别为 0.21 元、0.22 元、0.23 元。参考可比公司大秦铁路、京沪高铁，2024 年平均 PB为 1.1。我们认为广深铁路处于转型关键时刻，公司积极增开跨线列车、香港直通车升级为高铁、广州站及广州东站高铁化改造在即，即将全面进入高铁网络，增厚利润空间可观。同时参考公司历史 PB（除疫情期间影响），我们给予 24 年 1.1 PB，对应目标价 4.22 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示担当车次不及预期；新建线路分流；高铁站改造不及预期买入（首次评级）当前价格：3.47 元目标价格：4.22 元基本数据总股本/流通股本(百万股)7,083.54/5,652.24流通 A 股市值(百万元)19,613.26每股净资产(元)3.81资产负债率(%)28.18一年内最高/最低价(元)3.60/2.45一年内股价相对走势团队成员分析师： 陈照林(S0210522050006)CZL3792@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）19,94326,19529,29330,58631,577增长率-1%31%12%4%3%净利润（百万元）-1,9951,0581,4611,5861,649增长率-105%153%38%9%4%EPS（元/股）-0.280.150.210.220.23市盈率（P/E）-12.323.216.815.514.9市净率（P/B）1.00.90.90.90.8数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 广深铁路投资要件关键假设（1）广深城际：1）旅客发送量：24M1-2 受高基数影响，参考 24M3-5 旅客发送量增速及 2024 年 6 月 15 日调图情况，预计 24 全年同比+14.5%，25-26 年逐步恢复小幅稳定增长水平，分别为+3%、+0%。2）每旅客收入：随着票价更高的跨线列车增开，预计 24-26 年同比分别+2%、+2%、+2%。（2）直通车：1）旅客发送量：根据最新调图情况，担当班次在增加，预计 24 年同比+41.4%。直通车为公司发展重点，预计 25-26 年维持较高增速，同比分别+10%、+8%。2）每旅客收入：假设 2024.6.15 前遵循调图前班次，2024.6.15 后遵循调图后班次，客座率为 70%，预计 2024 全年直通车贡献收入 23.0 亿元，倒算单价同比+4%，预计 25-26 年单价均有 3%的增速。（3）长途车：1）旅客发送量：参考24M3-5旅客发送量增速，预计24全年同比+18.7%，25-26 年逐步恢复小幅稳定增长水平，分别为+3%、+0%。2）每旅客收入：随着票价更高的跨线列车增开，预计 24-26 年同比分别+2%、+2%、+2%。我们区别于市场的观点市场主要观点认为，高铁化时代下公司受分流影响严重，缺乏成长性。我们认为，公司从普客线路资产运营向高铁业务转型，可以通过拥有高铁资产或者将现有线路与高铁线路互联互通两种方式实现。公司积极增开跨线列车、担当运营香港直通车、推进车站改造，公司线路与其他高铁线路将实现更为紧密的互联，全面接入高铁网络，从而持续增厚公司业绩，实现估值提升。股价上涨的催化因素香港直通车车次增加、增开跨线动车组将直接提升公司担当车次，从而提升公司业绩水平。若广东站、广州东站改造进度超预期，公司将提前进入高铁网络，受益客流和单价增长。估值和目标价格参考可比公司大秦铁路、京沪高铁，2024 年平均 PB 为 1.1。我们认为广深铁路处于转型关键时刻，公司积极增开跨线列车、香港直通车升级为高铁、广州站及广州东站高铁化改造在即，即将全面进入高铁网络，增厚利润空间可观。同时参考公司历史 PB（除疫情期间影响），我们给予 24 年 1.1 PB，对应目标价 4.22 元，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险1）担当车次不及预期：公司收入与担当车次直接相关，而调图存在一定不确定性，若担当车次减少或增长不及预期，将直接影响营收。2）新建线路分流：类似广深港高铁分流影响，新建高铁、公路或其他交通方式，将影响公司担当车次的客座率，从而影响公司收入。3）车站改造不及预期：广州东站、广州站改造进度尚不明确，产生影响的时间和程度存在不确定性。华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 广深铁路正文目录1 广东省唯一铁路上市平台........................................................................................... 51.1 唯一一家沪港两地上市铁路公司............................................................................ 51.2 股权