三问三答，探究智飞生物经营拐点

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/生物科技 证券研究报告 智飞生物（300122）公司研究报告 [Table_InvestInfo] 三问三答，探究智飞生物经营拐点 [Table_Summary] 投资要点：  2024Q1 公司应收账款与存货为何升高？ （1）2024Q1 公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4 以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162 天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。 （2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024 年预计最低新采购带状疱疹 34.4 亿元。  智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？ （1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023 年末销售人员 3990 人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与 GSK 的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持 “技术＆市场”的双轮驱动模式，2023 年公司研发支出13.5 亿元，明显高于同行。 （2）2024 年一季度公司营收同比增长 2%，我们认为可能标志着 HPV 疫苗进入成熟期，但目前 HPV 疫苗适龄女性接种率 21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。 （3）公司 2024 年正式接种 GSK 带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率 2%、5%、10%情况下，对应市场容量分别为 329.7 亿、824.2 亿、1648.5 亿元。2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为 34.4 亿元、68.8 亿元、103.2 亿元，3 年合计采购金额 206.4 亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。 （4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入 III 期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。  如何评估公司的股东回报属性？ （1）2023 年及 2024 年中期公司计划合计分红 10 股不低于 10 元，对应股息率 3.5%（以 24 年 6 月 26 日收盘价计算）。近期公司刚完成 3.0 亿元回购注销股份工作。  （2）公司 2022 年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司 2910万股，约占公司总股本的 1.82%，成交金额为 291774.10 万元。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 38264 52918 58854 68695 63654 (+/-)YoY(%) 24.8% 38.3% 11.2% 16.7% -7.3% 净利润（百万元） 7539 8070 9215 11320 12706 (+/-)YoY(%) -26.2% 7.0% 14.2% 22.8% 12.2% 全面摊薄 EPS(元) 3.15 3.37 3.85 4.73 5.31 毛利率(%) 33.6% 26.9% 27.2% 27.8% 32.4% 净资产收益率(%) 31.1% 25.6% 24.0% 24.2% 22.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·智飞生物（300122）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利预测与估值。考虑到 HPV 疫苗市场格局变化超预期，市场需求减弱，我们调整公司 2024-26 年归母净利润分别 92.2 亿、113.2 亿、127.1 亿元（24 年原预测为 140.1 亿元），分别同比增长 14%、23%、12%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物 2024 年 PE 分别为 146 倍、17 倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司 2024 年 12 倍 PE，对应目标价 46.20 元（原为 156.43 元，1.5-for-1拆股后相当于 104.28 元，-56%），市值 1106 亿元，给予“优于大市”评级。  风险提示。HPV 疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。 公司研究·智飞生物（300122）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 2024Q1 公司应收账款与存货为何升高？ .......................................................................... 6 2. 智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？ ..................................................................... 8 2.1 公司拥有强大且领先的基层渠道 ............................................................................ 8 2.2 HPV 疫苗进入成熟期，公司布局潜在“第二曲线” ................................................. 8 2.2.1 HPV 疫苗进入产品生命成熟期，男性适应症有望接棒 ........................................ 8 2.2.2 携手 GSK 代理带状疱疹疫苗，并获得 RSV 疫苗优先选择权................................ 9 2.2.3 自主产品布局丰富，肺炎、流感、狂犬等管线成熟 .......................................... 10 2.2.4 拟股权收购宸安生物，拓展降糖、减重药物领域 .............................................. 11 3. 如何评估公司的股东回报属性？ ...................................................................................... 11 4. 盈利预测与估值 .................................................................................................................. 12 5. 风险提示.............................................................................................................................. 12 财务报表分