昆仑万维(300418)大模型技术领先，布局前瞻，AI垂类应用有序落地

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/传媒 证券研究报告 昆仑万维（300418）公司研究报告 2024 年 07 月 05 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 05 日收盘价（元） 30.66 52 周股价波动（元） 26.22-45.60 总股本/流通 A 股（百万股） 1231/1231 总市值/流通市值（百万元） 37758/37758 《海外持续高增长，向欧美等高ARPU 地区进发，元宇宙平台生态进入正向循环》2022.04.30 市场表现 [Table_QuoteInfo] -30.32%-21.32%-12.32%-3.32%5.68%2023/7 2023/10 2024/1 2024/4昆仑万维海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -11.9 -23.2 -28.0 相对涨幅（%） -7.4 -18.4 -24.1 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:毛云聪 Tel:(010)58067907 Email:myc11153@haitong.com 证书:S0850518080001 分析师:孙小雯 Tel:(021)23154120 Email:sxw10268@haitong.com 证书:S0850517080001 分析师:陈星光 Tel:(021)23219104 Email:cxg11774@haitong.com 证书:S0850519070002 大模型技术领先，布局前瞻，AI 垂类应用有序落地 [Table_Summary] 投资要点：  管理层战略眼光独到，AI 大模型能力位于第一梯队。我们认为，昆仑万维管理层极具战略眼光，率先布局 AI 领域。2020 年，公司开始关注大模型和 AIGC领域。2022 年公司开始在图像、视频等 AIGC 技术领域进行研发。2023 年公司自主研发的“天工 1.0”大模型问世。2024 年天工大模型迭代至 3.0 版本，多项评测指标达到全球领先水平。此外，公司人工智能人才储备丰富，2023 引进全球顶尖人工智能专家颜水成博士，担任昆仑万维天工智能联席CEO 兼 2050 全球研究院院长。  天工大模型业内领先，AI 应用多元布局。天工大模型采用 MoE 架构，相比传统 Transformer 架构对算力的需求更低。目前，“天工 3.0”已开启公测，新模型采用 4 千亿参数 MoE 混合专家模型架构，是全球性能最强、参数最大的 MoE 模型之一。此外， 公司已成功构建了包括 AI 大模型、AI 搜索、AI音乐、AI 视频、AI 社交、AI 游戏等在内的多元 AI 业务矩阵，部分业务已实现商业化落地。其中，AI 搜索主要为天工 AI 智能助手，新版 AI 助手还在传统 AI搜索基础上，添加了研究模式和增强模式；AI音乐主要为天工 SkyMusic，通过 AI 技术帮助更多人进行旋律构思、和声编排和歌词撰写；AI 游戏主要是公司自研 AI 游戏《Club Koala》，提供无代码游戏编辑器 Koala Editor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏。  子公司业务覆盖广泛，创收能力强。1）Opera 是全球知名的互联网品牌之一，迄今已有超过 25 年的历史，目前为美股上市公司。2023 年 Opera 营收占昆仑万维总营收的 57.19%，且该比例近三年呈上升趋势。2）公司旗下 StarX是海外知名社交娱乐平台，其核心产品 StarMaker 在音乐社交行业处于龙头地位。截至 2023 年末，StarMaker 累计在 126 个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中 82 个国家和地区位列第一。3）Ark Games 是公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，产品类型覆盖包括 MMORPG、SLG 等在内的多个品类，发行区域覆盖东南亚、欧美、日韩及大陆等全球 150 多个国家和地区。4）闲徕互娱是国内顶级休闲娱乐平台，其产品主要包括各类地方麻将、斗地主等线上棋牌游戏，目前市场地位稳固。  盈利预测与估值分析。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.70 元/股、0.85 元/股和 0.96 元/股，参考可比公司，我们给予公司 2024 年 65-70 倍 PE估值，对应合理价值区间为 45.50-49.00 元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。  风险提示：行业政策变动风险，海外业务业绩下滑，AI 应用落地不及预期，行业竞争加剧，核心技术人才流失风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4736 4915 5539 6416 7533 (+/-)YoY(%) -2.3% 3.8% 12.7% 15.8% 17.4% 净利润（百万元） 1153 1258 847 1034 1168 (+/-)YoY(%) -25.5% 9.2% -32.7% 22.0% 13.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.94 1.02 0.69 0.84 0.95 毛利率(%) 78.8% 78.8% 78.9% 79.1% 80.0% 净资产收益率(%) 9.1% 8.3% 5.3% 6.1% 6.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃昆仑万维（300418）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 公司概况：全球业务布局，AI 领域领军 ..................................................................... 5 1.1 发展历程：游戏业务起家，较早布局 AI 领域 ................................................. 5 1.2 公司股权：股权结构集中，股权激励强劲 ....................................................... 5 1.3 管理团队：极具战略眼光，团队持续壮大 ....................................................... 6 2. 公司 AI 业务：布局较早，架构高效，应用多元 ......................................................... 6 2.1 AI 行业：国产大模型发展迅速，多模态应用持续落地 .................................... 6 2.2 公司 AI 领域优势：布局较早，架构高效 ...................