货币政策系列之四：美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title]美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型 ——太平洋证券货币政策系列之四 [Table_Summary][Table_Summary] 核心观点： 利率并轨是货币政策框架转型的必备条件。目前我国处于利率并轨深水区，鉴于不同国家融资结构和货币政策框架不同，利率并轨具有不可复制性，但是货币政策工具和框架是相通的。我们总结美国、日本、英国、德国和法国利率并轨使用的工具，利率并轨效果，以及各自相应的货币政策框架转型。以期为我国利率并轨提供借鉴参考。 美国利率定价分为两部分：Libor 和 LPR，分别对应大小企业。1970 年代石油危机致使美国市场利率大幅上升，银行息差缩小、负债端竞争加剧，后引起银行恶性竞争以及倒闭等现象使得美国利率并轨迫在眉睫。美国在利率并轨过程中主要通过几个工具：大（小）额存单、定期存款、货币市场存单/货币市场存款账户、可转让支付命令账户等。美国利率并轨完成后，利率定价分为两部分：Libor 和 LPR。随着利率并轨的进行，美国货币政策框架也从早期的仅关注货币供给量（M1）逐步转向通过公开市场操作控制联邦基金利率。 日本完成利率并轨后主要采用 LPR 体系。1975 年左右日本经济面临放缓压力，且当时日本货币政策并不独立，在美国利率并轨影响下，日本也被迫开始了利率并轨。其利率并轨过程中多参考美国，工具等并无很多创新，主要为：国债、银行拆借利率、可转让定期存单、货币市场存单（MMC）/账户、存款等。日本完成利率并轨后主要采用 LPR 体系，LPR 利率分为短期 LPR 和长期 LPR，短期 LPR 主要参考银行融资成本，并跟随 CD 和拆借利率，长期 LPR 则为短期 LPR利率加一定利率。日本在利率并轨过程中货币政策框架同样经历了从控制信贷量到控制货币量，最后通过公开市场操作控制官方利率的转变。 英格兰银行货币框架为利率下限制，主要采用 Libor 体系。欧央行建立后，融资多参考 Euribor 利率，欧央行延续了德国量价货币框架。 1970 年左右，英国通胀加剧，加之全球金融市场的发展导致资本外流。1971 年英国放弃利率协议，允许银行自行决定利率，直至1981 年英格兰银行取消最低贷款利率，英国利率并轨完成。随后英宏观研究报告 [Table_ReportInfo]证券分析师：杨晓 电话：010-88325259 E-MAIL：yangxiao@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518090004 [Table_Author]相关研究： 《货币政策的一个动态判断机制：从央行和商行角度——太平洋证券货币政策系列之一》 《央行是否降息：需要关注的指标和时点——太平洋证券货币政策系列之二》 《中国央行货币政策工具箱：基于欧央行与英格兰央行的经验——太平洋证券货币政策系列之三》 [Table_Message] 2019-08-12 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究报告 P2 美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 国货币政策框架也顺势转为利率走廊模式，以贷款和存款便利利率作为走廊上下限，但是 2008 年金融危机后，英格兰银行实行 QE 政策导致利率走廊失效，目前仅存在利率走廊下限，称为银行利率（Bank Rate）。 德国利率并轨较早，发生在 1962-1967 年，期间主要是对存款利率的逐步放开。德国利率并轨完成之后很长一段时间都采取货币量数量作为政策目标。在社会融资结构发生变化的影响下，德国将数量指标扩大为 M3，1990 年后则转为量价并重的货币政策框架。 法国利率并轨由 1965 年开始至 1985 年结束，期间主要为存款利率的逐步放开。法国利率并轨后形成了市场基准利率上下限，上下限分别为招标贷款利率、回购贷款和票据贴现利率，通过调整基准利率实现货币政策传导。 总结美日欧等国家利率并轨的共性，未来我国利率并轨过程中也将面临类似情况，包括： 金融机构资产负债端变化：负债端工具增多、资产端创新加速。 融资结构改变：债券等直接融资占比提升。 金融机构功能重叠：出现混业/类混业经营趋势。 利率和汇率：市场化程度加速但完全放开仍需时间。 货币政策框架转型：价格调控为主、数量调控为辅。 风险提示：利率并轨节奏超预期 宏观研究报告 P2 美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、美国利率并轨：事件驱动 ................................................................................................ 5 （一）、美国利率并轨线索 ............................................................................................................................... 5 （二）、美国利率并轨工具 ............................................................................................................................... 5 1、大（小）额存单：由长期大额到短期小额 ............................................................................................... 6 2、定期存款：由长期大额到全部 ................................................................................................................... 6 3、货币市场存单/存款账户：由长期大额到短期小额 ................................................................................. 6 4、可转让（超级可转让）支付命令账户：由长期大额到短期小额 ........................................................... 6 （三）、利率并轨导致货币政策转型 ............................................................................................................... 7 1、1