北新建材(000786)两翼业务步入收获期，驱动业绩高确定性增长(更新)

北新建材：两翼业务步入收获期，驱动业绩高确定性增长（更新）发布日期：2024年7月1日分析师：任宏道renhongdao@csc.com.cn17710400737SAC执证编号：S1440523050002本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告A股公司深度分析师：丁希璞dingxipu@csc.com.cn18317013679SAC执证编号：S1440523110003核心观点•公司石膏板业务历经近50年的发展，已成为全球产能最大的石膏板龙头，且在国内市占率高达70%。公司的石膏板业务展现出良好的抗波动能力：2018-2023年公司石膏板销量从2018年的18.7亿平方米增至21.7亿平方米，CAGR为3.0%，高于行业整体的CAGR-0.4%；且在2018-2023年间单平毛利稳定增长，复合增速达到4.8%。2023年公司两翼业务经过3年多的培育逐步开始释放业绩，公司自2019年通过大规模并购整合进入防水行业，并在2023年实现扭亏为盈；公司在2021年组建涂料公司，2023年收购嘉宝莉，涂料产能跃升至行业第三位。我们认为公司的石膏板业务将提供良好的业绩基石和充足的现金流，公司的两翼业务也在过去几年中逆势扩张，开始步入收获期。核心观点摘要•1、石膏板行业格局稳定，龙头强者恒强公司已进入石膏板行业近50年，自2005年收购泰山石膏股权以来逐步成长为全球产能最大的石膏板龙头，当前在国内市占率接近70%。作为行业领头羊，公司在过去十几年中保持稳定增长，公司石膏板业务总体稳步增长，2018-2023年销售收入从109.3亿元增至137.7亿元，销量从2018年的18.7亿平方米增至21.7亿平方米，CAGR为3.0%，高于行业整体的CAGR-0.4%。其中2022年地产竣工面积下滑15.0%，同年公司石膏板收入仅下滑3.0%，展现出较强的风险抗波动能力。不仅如此，公司在2018-2023年中石膏板业务毛利润持续提升：由2018年的1.93元/平方米增长至2023年的2.44元/平方米，复合增速达到4.8%。公司的石膏板业务的稳健增长是公司业绩的坚定的基石。2核心观点•2、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机2019年，公司发布“一体两翼，全球布局”战略，以石膏板业务为核心，快速扩展防水材料、涂料业务。同年公司通过大规模收购进入防水行业，2019-2022年间并购总金额达32.5亿元。通过并购大幅扩张，公司防水业务营收占比从2019年的1.5%提升至2023年的18.7%，且营收规模跃为行业第三。2023年公司防水业务经过三年的整合开始释放业绩，营收增长的同时净利率扭亏至18.9%；同年公司加速了在涂料领域的布局，公司自2021年7月成立北新建材涂料有限公司后在涂料业务上小规模的试水，并在2023年底宣布收购嘉宝莉，并购后公司涂料产能从约10.3万吨跃升至150万吨，跻身行业龙头之一。投资建议：我们认为石膏板业务仍将为公司业绩提供坚实支撑，未来两年是公司两翼业务快速发展的阶段，预计公司2024-2026年实现收入分别为281.3、316.4、347.0亿元，归母净利润分别为45.8、51.9、57.9亿元，同比分别+29.9%、+13.4%、+11.6%。我们选股各个消费建材子品类的龙头作为可比公司，其2024年平均PE达到17.7倍，考虑到北新建材主业石膏板市占率已达到60%，属于较稳定的建材品类，我们保守给予公司2024年15倍估值，对应目标股价40.7元/股，给予“买入”评级。3目录一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行业龙头地位1.1 公司简介——从石膏板到“一体两翼”1.2 背靠中国建材集团，分红率稳定彰显央企实力二、石膏板下游需求平稳，行业格局稳定龙头强者恒强2.1 石膏板下游需求平稳，渗透率有望持续提升2.2 行业竞争格局稳定，强者恒强三、坚持一体两翼发展战略，老龙头焕发新生机3.1 “一体”：石膏板+稳定增长，产品结构逐步优化3.2 “两翼”：防水与涂料业务带来新增长点3.2.1 “防水”：依靠并购重组扩大规模，防水业务实现扭亏为盈3.2.2 “涂料”：从工业涂料到建筑涂料全面布局四、投资建议五、风险分析1.1公司简介——从石膏板到“一体两翼”资料来源：公司招股说明书，公司官网，公司年报，中信建投5北新建材是全国石膏板龙头企业，2023年国内石膏板行业市占率约70%。公司发展历史分为五个阶段：•第一阶段：1979-1997年，立足石膏板业务。公司形成以石膏板为核心，搭配石膏板使用的轻钢龙骨为补充的业务构成。•第二阶段：1998-2003年，进行战略调整，业务结构分散。主营石膏板业务受价格战冲击，公司探索新业务，石膏板业务占比下降。•第三阶段：2004-2012年，聚焦石膏板主业，业绩快速增长。2005年，公司重组泰山石膏，成为中国最大的石膏板产业集团；2012年成为全球最大的石膏板产业集团。2004-2012 年公司营收/归母净利的年复合增速各为20.9%和29.3%，公司规模和盈利快速增长。•第四阶段：2013年-2018年，成本控制+产品提价，业绩稳步增长。 2013-2018年公司实现营收/归母净利润复合增速分别为 10.9%/22.2%。•第五阶段：2019年-至今，稳步推进“一体两翼”，拓展全球化布局。公司市占率已达高位，开拓新的业绩增长点。图表1：公司发展历程：从石膏板到“一体两翼”197919821996199720052006201220162017控股山东泰和（泰山石膏）42%股权，成为全国最大的石膏板产业集团北京新型建筑材料试验厂成立更名为“北京新型建筑材料厂”，从德国引进的首条石膏板生产线建成投产于深交所上市；公司自主建设的石膏板二线建成投产石膏板业务规模达4亿平方米，稳居中国第一；增资泰山石膏，控股达65%收购泰山石膏剩余35%股权，全资控股泰山石膏；获中国工业大奖更名为“北新建材（集团）有限公司”，成为中国建材集团有限公司旗下国有独资企业公司石膏板产业规模达16.5亿平方米，跃居世界第一于坦桑尼亚设立首个海外生产基地，开启全球化产业布局2019启动全国30个世界一流防水产业基地、20个涂料产业基地布局2020发布“一体两翼”新产业布局，拓展防水材料和涂料业务2021完成业务整合，设立北新防水有限公司和北新涂料有限公公司20222023收购灯塔涂料、拟收购嘉宝莉作为涂料板块补强五大海外生产基地设立完成，完成第一阶段亚非欧全球化布局1.1公司简介——从石膏板到“一体两翼”•主营产品为石膏板和轻钢龙骨。1979年，公司前身北京新型建筑材料试验厂成立。1980年公司确立石膏板品牌“龙牌”。自成立以来，公司持续通过收购和新建生产线提升产能、渐形成以石膏板为核心，搭配石膏板使用的轻钢龙骨为补充的业务构成。1994年-1996年，石膏板业务占全公司销售额比重稳定在超七成水平，轻钢龙骨业务约占二成 。截至1996年年末，公司石膏板和轻钢龙骨业务市占率分别为51%和60%。•