策略点评：组合管理，对于主动投资有什么用？

证券研究报告组合管理，对于主动投资有什么用？请务必阅读报告末页的重要声明分析师：包承超、邓宇林2024年06月15日收益和风险对投资同等重要数据来源：BlackRock，Bloomberg，Barra，Morningstar，国联证券研究所整理。总回报(-89bps)风格因子(51bps)基金经理(-140bps)择时(20bps)选股(-160bps)总回报(112bps)风格因子(105bps)基金经理(7bps)择时(24bps)选股(-17bps)基金全体正收益基金风格因子贡献了基金经理大部分超额收益图：2005-2015年美国主动管理型基金的绩效归因分析风格因子贡献了基金经理大部分超额收益数据来源：Wind，国联证券研究所图：2010年-2019年A股Smart Beta的收益率和波动率图： 近3年Smart Beta的收益率和波动率过去，主动基金相较于基准指数的最大优化在于，大幅降低了组合波动最近几年，风格因子的风险与收益几乎完全呈反比。更低波动风险，反而有更好的收益数据来源：Wind，国联证券研究所图：2010年-2019年财务因子的收益率和波动率图：近3年财务因子的收益率和波动率构成天然的障碍————行业因子数据来源：Wind，国联证券研究所图： 2010年-2019年行业因子的收益率和波动率图：近3年行业因子的收益率和波动率几乎大部分单一行业的波动风险都是远高于【基准】的（但是收益未必更高）。换句话说，当任一看好某个单一行业的同时，风险都被指数级放大了。那么如何平衡组合显得尤为重要涨幅。进行下述统计：当月涨幅靠前行业，有多少比例来自上月涨幅靠前或跌幅靠前行业？图：涨跌幅TOP8行业中“动量+反转”行业过半比例约70%数据来源：Wind，国联证券研究所。注：数据起始于2010年，当月动量行业为上月涨跌幅排名前三行业，当月反转行业为上月涨跌幅排名后三行业。图：涨跌幅TOP10行业中“动量+反转”行业过半比例约80%图：长周期来看，当我们把行业“动量”和“反转”混合起来（即同时追涨和抄底），也只是跟基准跑平而已数据来源：Wind，国联证券研究所。注：当月动量行业为上月涨跌幅排名前三行业，当月反转行业为上月涨跌幅排名后三行业，各行业间进行市值加权。图：行业“动量”（追涨上月涨幅最靠前的3个行业）的收益看上去不错，但回撤同样惊人。行业“反转”（抄底上月跌幅最靠前的3个行业）策略效果不理想追涨策略的超额主要靠牛市，熊市表现很差2、有没有方法既能降低风险，又能保证收益？数据来源：Wind，国联证券研究所图：风格因子两两等权组合后，风险与收益的分布情况图： 对于风险与收益接近的风格因子组合，相关性越低的组合，风险收益比越高数据来源：Wind，国联证券研究所图：行业因子两两等权组合后，风险与收益的分布情况图： 对于风险与收益接近的行业因子组合，相关性越低的组合，风险收益比越高如果不够好，应该怎么平衡？（再配点什么风格？OrOr什么行业？）数据来源：Wind，国联证券研究所图：2021年至今，行业超额收益与风格因子的相关系数能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业房地产动量因子-37%4%31%-2%-14%23%-57%40%-28%-25%-41%反转因子-1%23%24%4%-35%-19%-21%22%-8%1%3%大盘因子-2%-35%-42%3%66%13%54%-48%8%-7%10%小盘因子9%43%37%-8%-62%-16%-45%39%-4%9%-9%横向低PB49%-19%-32%-10%9%-13%77%-54%46%50%43%纵向低PB21%-23%-35%2%16%1%54%-33%31%23%44%低波动因子49%-22%-31%-11%9%-10%73%-52%48%55%35%红利因子58%-15%-33%-9%8%-14%74%-56%46%53%44%景气因子24%63%38%-9%-34%-19%-33%-2%-18%5%-17%质量因子-18%-31%-37%10%83%27%16%-35%-13%-21%-6%高毛利率-29%-44%-47%12%90%35%16%-28%-9%-25%-5%高ROA-26%-43%-46%14%91%34%18%-31%-8%-23%-4%高营收增速-29%24%42%-5%-2%-2%-33%7%-32%-20%-27%高存货周转率38%-24%-27%6%20%6%43%-45%48%58%26%高经营周转率20%-13%-32%10%20%1%13%-9%22%5%-6%低资产负债率-19%-29%-30%10%45%40%6%-12%0%-10%-8%高资本开支增速-28%22%32%-10%-17%4%-44%31%-31%-22%-20%高经营现金流入增速-22%16%34%-6%1%-3%-15%-3%-26%-10%-21%高筹资现金流入增速-21%0%17%3%12%14%-14%-2%-21%-18%-25%高投资现金流入增速-13%9%10%-4%29%7%-14%-9%-13%-9%-21%高存货增速-36%13%39%7%-1%9%-47%21%-37%-30%-32%高净资产增速-36%31%37%-9%-6%14%-50%18%-40%-32%-34%高资产增速-38%13%39%-1%1%9%-43%18%-37%-30%-30%高负债增速-22%15%38%-2%0%5%-34%7%-24%-9%-31%2021年至今相关系数SmartBeta财务因子动量大小盘稳定高盈利质量数据来源：Wind，国联证券研究所图：2010年以来银行和通用设备稳定负相关图：即使最简单的等权配置，依旧能够提高风险收益比数据来源：Wind，国联证券研究所图：低估值因子和小盘因子滚动1年相关系数图：大盘因子和小盘因子滚动1年相关系数数据来源：Wind，国联证券研究所图：低波动因子和小盘因子滚动1年相关系数图：红利因子和小盘因子滚动1年相关系数数据来源：Wind，国联证券研究所图：电力设备和银行滚动1年相关系数图：机械设备和银行滚动1年相关系数数据来源：Wind，国联证券研究所图：电子和银行滚动1年相关系数图：计算机和银行滚动1年相关系数数据来源：Wind，国联证券研究所。注：时点选择2024年1月31日，收益率为过去一年区间平均年化收益率，波动率为过去五年区间年化波动率。图：有效前沿的范例展示➢ 在以收益率/波动率为目标的组合管理中，我们希望或降低波动或提高收益：➢ 1）给定投资组合的预期收益，寻找风险水平最小的组合；➢ 2）给定投资组合的风险水平，寻找预期收益最大的组合。➢ 有效前沿：在给定收益或风险限制下，使得夏普比最优的集合。Smart t Beteta风格因子做组合数据来源：Wind，国联证券研究所。注：每一轮经济周期切换时，基于不同的加权组合方法进行调仓。图：基于纯粹的Smart Beta作为底层资产，用最简单的样本外方式（基于资产过去的收益和风险），不同权重配置方式的效果差异有效前沿组合风险平价组合偏股基金数据来源：Wind，国联证券研究所。注：每一轮经济周期切换