美国出口拐点向上的优质红利资产

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 凌霄泵业(002884) 美国出口拐点向上的优质红利资产 投资要点： 塑料卫浴泵“隐形冠军”，美国出口链和高股息优质标的；国外受益美国地产回暖&库存主动补库周期，国内受益万亿国债&设备以旧换新政策。 ➢ 塑料卫浴泵“隐形冠军”&不锈钢泵第一梯队 公司塑料卫浴泵是细分赛道的“隐形冠军”，全球市占率约 60%-70%；不锈钢泵位于国内行业第一梯队。公司营收从 2018 年的 11.0 亿元增至 2023 年的 13.2 亿元，5 年 CAGR 4%；归母净利润从 2018 年的 2.2 亿元增至 2023年的 3.8 亿元，5 年 CAGR 11%。2022-2023 海外库存积压导致公司业绩短期承压，目前海外库存已经基本消化，2024 年业绩有望逐渐修复。 ➢ 塑料卫浴泵：受益于美国地产回暖&补库周期 美国制造业 PMI 自 2022 年 10 月份以来，连续 14 个月处于收缩区间，于2023 年下半年开始触底回升，并于 2024 年 1 月重返枯荣线。美国新屋和成屋销售量也分别于 2023 年 12 月和 2024 年 1 月回升，恢复趋势明显。与此同时，地产强相关的建筑材料即将进入主动补库周期。我们认为美国地产回暖&主动补库周期将为公司塑料卫浴泵的出口带来新一轮增长。 ➢ 不锈钢泵：受益于万亿国债&设备以旧换新 不锈钢泵比传统铸铁泵省电约 10%～20%，但成本贵 20%～30%，因此在存量市场中的占比不足 1/3，存在较大替换空间。2023Q4 中央增发万亿国债，其中约 50%运用于水利基建，加速不锈钢泵对铸铁泵的更新替换。与此同时，2024 年 2 月提出的设备以旧换新政策再度催化不锈钢泵的替换。 ➢ 2024 年的公司现金分红比例有望维持高位 上市后连续 7 年实施现金分红，累计现金分红约 19 亿元，2023 年现金分红 3.6 亿元，股利支付率 93.2%，股息率 5.8%。公司原计划的 800 万台泵产能场地已经建成，后期无重大资本开支，现金分红比例有望维持高位。 ➢ 投资建议：看好美国出口链和高股息优质资产 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 15.8/18.1/19.9 亿元，分别同比增长 20%/15%/10%；归母净利润分别为 4.6/5.3/5.8 亿元，分别同比增长20%/15%/10%。绝对估值法测得每股价值 23.2 元，可比公司 24 年平均 PE为 15 倍。鉴于公司属于美国出口链和高股息优质资产，我们给予公司 24年 18 倍 PE，目标价 23 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：泵类行业需求不及预期；公司泵产能释放不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1483 1316 1583 1813 1991 增长率（%） -28.09% -11.32% 20.33% 14.54% 9.82% EBITDA（百万元） 472 436 557 646 716 归母净利润（百万元） 422 384 462 530 582 增长率（%） -12.70% -9.06% 20.37% 14.84% 9.80% EPS（元/股） 1.18 1.07 1.29 1.48 1.63 市盈率（P/E） 16.7 18.4 15.3 13.3 12.1 市净率（P/B） 3.2 3.2 3.1 2.9 2.8 EV/EBITDA 9.7 11.0 10.4 9.1 8.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 12 日收盘价 证券研究报告 2024 年 06 月 13 日 行 业： 机械设备/通用设备 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 19.66 元 目标价格： 23.00 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 357.68/273.03 流通 A 股市值(百万元) 5,367.77 每股净资产(元) 6.52 资产负债率(%) 6.30 一年内最高/最低(元) 23.30/13.88 股价相对走势 作者 分析师：刘晓旭 执业证书编号：S0590524040006 邮箱：xxliu@glsc.com.cn 相关报告 -20%10%40%70%2023/62023/102024/22024/6凌霄泵业沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 凌霄泵业是国内塑料卫浴泵的龙头，不锈钢泵处于第一梯队，其中塑料卫浴泵营收占比约 50%，主要出口美国。2021 年疫情，海外客户大幅增加库存，公司凭借拳头产品塑料卫浴泵的出口实现业绩高速增长。2022-2023 年海外库存去化导致公司业绩短期承压。2024 年美国地产回暖&库存进入主动补库周期，塑料卫浴泵有望再次成为公司业绩高增的主力军。 不同于市场的观点/创新之处 （1）美国地产周期，市场部分观点认为：美国地产周期回暖趋势不明显。我们认为：美国的制造业 PMI 重返枯荣线 5 个月，成屋和新屋销售量持续回升，表明地产恢复趋势明显。与此同时，未来美联储将大概率降息，其中部分银行如高盛马库斯、美国运通等大机构已经下调储蓄利率，有效拉动地产回暖。 （2）美国库存周期，市场部分观点认为：美国整体尚处于被动去库阶段，主动补库尚早。我们认为：美国整体处于被动去库阶段，但是与地产强相关的建筑建材即将进入主动补库周期。2024 年 1-2 月，中国出口美国建筑建材同比增速持续向好，但美国建筑建材行业仍在加速去库，且库存增速历史分位数为 4.8%。因此我们认为美国需求旺盛，当前为被动去库末期，即将进入主动补库周期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 15.8/18.1/19.9 亿元，分别同比增长20%/15%/10%；归母净利润分别为 4.6/5.3/5.8 亿元，分别同比增长 20%/15%/10%；EPS 分别为 1.3/1.5/1.6 元/股，3 年 CAGR 为 15%。鉴于公司受益于美国地产后周期和库存主动补库迹象，具有更高的估值溢价；绝对估值法测得每股价值 23.2 元。综合绝对估值和相对估值，给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应目标价 23 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 （1）短期：公司塑料卫浴泵随着美国地产回暖&补库周期的海外订单增长。 （2）中期：万亿国债和以旧换新政策下不锈钢泵对传统铸铁泵的更新替换。 （3）长期：公司塑料卫浴泵&不锈钢泵产品系列的升级，以及下游领域的拓展。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 塑料卫浴泵“隐形冠军”，海外业务增长强劲 ............................ 5 1.1 国内塑料卫浴泵龙头&不锈钢泵第一梯队 .......................... 5 1.2 盈利能力持续提升&看好后续业绩修复.............