桂冠电力(600236)积极分红策略的水电标的，看好业绩中枢上台阶

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明证券研究报告＃industryId＃＃industryId＃水电＃investSuggestion＃增持(＃investSuggestionChange＃首次 ）＃marketData＃市场数据日期2024/6/7收盘价（元）7.25总股本（百万股）7,882流通股本（百万股）7,882净资产（百万元）18,749总资产（百万元）48,318每股净资产（元）2.38来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理＃relatedReport＃分析师：蔡屹caiyi@xyzq.com.cnS0190518030002王禹萱wangyuxuan@xyzq.com.cnS0190523070002＃emailAuthor＃投资要点＃summary＃公司概况：大唐集团旗下水电公司，具备积极的分红策略。公司为大唐集团旗下电力上市平台，主要发电资产为广西红水河流域六座梯级水电站，投产时间多处于2000-2010 年。截至 2023 年底，除 10.24GW 水电资产外，公司还拥有 1.33GW 合山火电厂以及 1.15GW 已投产风光项目。受红水河来水波动影响，2023 年公司业绩承压，但股价表现相对稳定，其核心因素在于公司采用了积极的分红策略，将业绩波动对市值的影响降低，也即业绩下滑时高分红比例，业绩平稳时稳定分红额。面对波动的来水情况时能采取此类的分红策略，一方面得益于公司稳健的投资策略，并未执行快速的绿电项目扩张，另一方面得益于其去杠杆思路的严格贯彻，负债率快速降低。公司核心逻辑：水电业绩或将逐阶提升，稳定的分红额是支撑公司市值的基础，内核在于经营净现金流与利润仍有上台阶的机会。依据我们对于公司单季度水电利用小时数波动的测算，除 2023Q1 外，其他三季度均为自 2010 年以来该季度水电利用小时数最低，其中 Q3 与当季历史平均值偏差最为巨大，低于 2010 年以来季度平均值 49.3%，因此带来 2023 年业绩承压。水电来水在未出现河道变化的情况下往往具有较强的周期性，而公司自身的多方面积极变化或将帮助其提高稳定来水情况下的现金流与业绩中枢： 1）有息负债的优秀管理：受益于有息负债规模缩减以及综合融资成本下降，财务费用近年来持续降低；2）较低的资本开支：较低的水电单位投资额使公司在资产周转率方面具备明显优势，电价方面，广西水电采取一厂一价策略，无市场化交易价格，价格端相对刚性； 3）折旧端：龙滩电站 4.90GW 机组折旧将于 2025-26 年到期，届时折旧端有望在 2023 年基础上压降约 6 亿元。新能源&火电：新能源稳健发展，火电盈利边际改善。新能源方面：2021 年以来，公司新能源项目加速拓展，已公告的计划投资项目装机容量合计达 3.26GW，其中，光伏 2.70GW，风电 0.56GW，项目全投资 IRR 大多位于 6.5%以上。火电方面：负荷相对较低为主要弱点，但火电业绩预计有望随煤价下行而出现大幅修复。投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。红水河流域梯级水电资产能够为公司提供充裕的现金流，考虑到公司目前偿债压力较小且在绿电开发方面保持审慎稳健，预计公司高分红能够得到延续。结合公司来水情况、火电成本端改善以及新能源业务开拓等因素，我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 31.98、34.93、37.70 亿元，分别同比+160.9%、+9.2%、+7.9%；分别对应 2024 年 6 月 7 日收盘价的 PE 估值为 17.9x、16.4x、15.2x。风险提示：来水波动风险、电力政策风险、市场化交易导致电价波动风险、项目建设进度不及预期风险主要财务指标＄zycwzb|主要财务指标＄会计年度20232024E2025E2026E营业收入(百万元)8091112031148411540同比增长-23.8%38.5%2.5%0.5%归母净利润(百万元)1226319834933770同比增长-61.8%160.9%9.2%7.9%毛利率30.1%48.8%51.7%55.1%ROE6.7%15.8%16.2%16.5%每股收益(元)0.160.410.440.48市盈率46.617.916.415.2来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理注: 每股收益均按照最新股本摊薄计算＃dyCompany＃桂冠电力（(600236)）000009＃title＃积极分红策略的水电标的，看好业绩中枢上台阶＃createTime1＃2024 年 6 月 8 日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -公司跟踪报告目录1、公司概况：大唐集团旗下水电公司，具备积极的分红策略...........................- 4 -1.1、大唐集团旗下电力上市平台，主营水电积极发展新能源........................- 4 -1.2、资产梳理：红水河流域水电之冠，水火风光多能兼备............................- 6 -1.3、经营梳理：水电贡献公司主要业绩，充沛现金流支撑高分红................- 8 -2、水电主业：电价迎来修复，静待来水好转后的业绩释放.............................- 17 -2.1、水电电价政策端不利因素消除，未来有望受益于市场化机遇..............- 17 -2.2、部分机组折旧到期，水电成本欲下台阶..................................................- 19 -2.3、水电规划装机充裕，中长期维度内具备成长性......................................- 20 -3、新能源&火电：新能源稳健发展，火电盈利边际改善..................................- 20 -3.1、新能源：储备丰富且项目优质，增长动能值得期待..............................- 20 -3.2、火电：上网电价提升明显，2023 年煤价下行带动业绩实现减亏.........- 22 -4、投资建议..............................................................................................................- 23 -4.1、公司现金流充裕，看好来水回归均值水平后的分红提升空间..............- 23 -4.2、盈利预测与投资建议.................................................................................. - 24 -5、风险提示..............................................................................................................- 24 -图目录图 1、桂冠电力股权结构：大唐集团控