微电生理U(688351)公司年报点评：三维手术量保持高增长，电生理国产替代加速

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理 证券研究报告 微电生理-U（688351）公司年报点评 2024 年 06 月 04 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 03 日收盘价（元） 23.19 52 周股价波动（元） 15.44-28.75 总股本/流通 A 股（百万股） 471/122 总市值/流通市值（百万元） 10913/2830 相关研究 [Table_ReportInfo] 《市场渗透率持续提升，我们预计下半年重磅产品陆续获批》2023.08.31 市场表现 [Table_QuoteInfo] -24.29%-10.29%3.71%17.71%31.71%2023/62023/9 2023/12 2024/3微电生理-U海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -9.1 -3.6 -9.4 相对涨幅（%） -8.7 -4.2 -10.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:贺文斌 Tel:(010)68067998 Email:hwb10850@haitong.com 证书:S0850519030001 联系人:江珅 Tel:(021)23185638 Email:js15833@haitong.com 三维手术量保持高增长，电生理国产替代加速 [Table_Summary] 投资要点：  事件：2023 年，公司实现营业收入 3.29 亿元，同比增长 26.46%；实现归母净利润 568.85 万元，同比增长 85.17%。2023 年第四季度，公司实现营业收入 0.93 亿元，同比增长 36.11%。2024 年一季度公司实现营业收入 0.89 亿元，同比增长 71.01%，归母净利润 416.92 万元。  三维手术量保持高增长，导管类产品增速超 32%。2023 年公司导管类产品收入 2.19 亿元，同比增长 32.03%，设备类收入 0.17 亿元，同比减少 60.00%，其他产品收入 0.84 亿元，同比增长+68.87%。TrueForce 压力导管自上市以来，已在多家中心完成了 1000 余例压力监测指导下的射频消融手术，IceMagic 球囊型冷冻消融导管及 IceMagic 冷冻消融设备已完成 20 多个省份的挂网，并在多个中心开展试用。截至 2023 年末，公司产品累计覆盖全国31 个省、自治区及直辖市的 1000 余家医院，三维手术累计突破 5 万例。  国内带量采购陆续落地，电生理国产替代加速。2023 年，福建牵头的省际联盟电生理带量采购工作已完成 27 个省份带量采购落地实施；北京市医疗机构DRG 付费和电生理带量采购中，公司 TrueForce 压力导管、EasyStars 星型标测导管等多款产品全线中标，已于 2023 年 12 月 15 日开展执行，冷冻系列产品已申请增补；京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联动采购中，公司包括冷冻消融系列产品在内的 4 个组套及单品部件全部中标。  海内外市场加速拓展，海外收入占比超过 20%。公司坚定全球化发展战略，根据公司产品定位，重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量。随着 2023年 8 月 TrueForce 压力导管获得欧盟 MDR 认证和英国 UKCA 认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。截至 2023 年末，公司国际市场实现营业收入同比增长超过 50%，海外收入占比超过 20%，累计覆盖 35 个国家和地区，累计 21 款产品获得CE 认证，4 款产品获得美国 FDA 注册许可，1 款产品获得英国 UKCA 认证，20 款产品获得巴西注册证。  盈利预测。我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.09、0.16、0.24 元，归母净利润增速分别为 631.9%、86.4%、48.3%，参考可比公司估值，考虑公司所处电生理行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2024 年 30-35 倍 PS，对应合理价值区间 29.43-34.34 元，给予公司 2024 年 0.50-0.65 倍 PEG，合理价值区间 27.95-36.34 元/股，综合两种估值方法，公司合理价值区间29.43-34.34 元/股，给予“优于大市”评级。  风险提示：电生理集采等政策风险；市场竞争风险；产品渗透率不及预期风险；在研项目失败的风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 260 329 462 646 897 (+/-)YoY(%) 37.0% 26.5% 40.2% 40.0% 38.8% 净利润（百万元） 3 6 42 78 115 (+/-)YoY(%) 125.7% 85.2% 631.9% 86.4% 48.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.01 0.01 0.09 0.16 0.24 毛利率(%) 69.1% 63.5% 64.0% 64.4% 64.3% 净资产收益率(%) 0.2% 0.3% 2.4% 4.3% 6.0% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃微电生理-U（688351）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 综合以上观点，我们分项具体假设如下表所示： 表 1 业务拆分表 人民币百万元201920202021202220232024E2025E2026E总收入117.44141.3190.0260.3329.2461.7646.5897.1YoY39.5%20.3%34.5%37.0%26.5%40.2%40.0%38.8%毛利79.93102.6137.6179.9209.1295.3416.3577.1毛利率68.1%72.6%72.4%69.1%63.5%64.0%64.4%64.3%导管类88.6117.7147.5166.1219.3289.2396.8547.2YoY32.9%25.2%12.6%32.0%31.9%37.2%37.9%毛利61.586.6109.8121.4144.7196.6273.8377.6毛利率69.4%73.6%74.4%73.1%66.0%68.0%69.0%69.0%占比75.4%83.3%77.6%63.8%66.6%62.6%61.4%61.0%设备类15.436.411.441.716.723.332.042.8YoY-58.3%77.0%265.5%-60.0%40.0