固定收益专题：对当前债市杠杆率的情景分析

1 证 券 研 究 报 告 固收研究 固定收益专题 对当前债市杠杆率的情景分析 投资要点： ➢ 债市杠杆率测算 为了客观衡量市场整体的杠杆配置意愿，一般以特定市场的总回购成交量来反映借贷资金规模，其中以各银行间市场回购量（R）来反映银行间的总借贷资金规模水平，以各交易所市场回购量(GC)来反映交易所的总借贷资金规模水平。而市场总体的配置规模上，一般使用央行月度公布的金融市场运行情况中的债券市场托管量和银行间市场的托管量来反映。考量到托管量是个月度值，而银行间市场回购量则是日度值，一般以债券市场净融资规模将托管量进行升维，最后以托管量/(托管量-待回购余额)反映市场杠杆率，对于银行间市场杠杆率，使用银行间市场托管量和银行间市场总回购量(R)生成，对于全市场杠杆率，使用全市场托管量和银行间市场总回购量(R)以及交易所总回购量(GC)的合计值。由于日度的杠杆率波动过大，我们对于杠杆率进行20日平滑处理从而提升指标的直观表现。 ➢ 单变量分析 我们考量仅以杠杆率变动为基础，观测在不同的滚动分位数区间下后市利率是否存在明显的上行概率。我们考虑设定不同的市场环境，分析不同市场环境下杠杆率高低与后市利率之间的变化关系。 我们以杠杆率本身和R007的上行/下行周期为市场切分依据，观测不同的分市场状态下，较低杠杆率和后市利率之间的变化关系。我们以两指标的利率是否高于过去100日中位数作为判断上行期或下行期的依据，考虑到杠杆率和资金利率的波动性较高，我们使用20日滚动均值为基础进行区间衡量。 我们以杠杆率在百日内所处分位数和20日后10Y国债利率之间构建映射关系。当杠杆率处于上行期和资金利率处于下行期时，较低杠杆率(15%以下分位数)都对应着20日后利率会显著下行，即如后市资金利率进一步下行或市场杠杆率出现了边际上行，那后市利率大概率会有所下行。 ➢ 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 2024 年 5 月 26 日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 徐亮 执业证书编号： S0210524040003 邮箱：xl30484@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 债市杠杆率测算说明 .......................................................................................... 1 2 债市杠杆率的影响因素分析 ............................................................................... 2 2.1 主要变量分析 .............................................................................................. 2 2.2 三变量锚定区间后的特征分析 .................................................................... 3 3 单变量模糊匹配 ................................................................................................. 6 4 风险提示 ............................................................................................................ 8 图表目录 图表 1：两个市场选用的指标说明................................................................................... 1 图表 2：银行间和全市场托管余额（万亿元） ................................................................. 1 图表 3：银行间杠杆率测算(%,万亿元) ............................................................................. 2 图表 4：全市场杠杆率测算(%,万亿元) ............................................................................. 2 图表 5：近三年债市杠杆率与 10Y 国债利率(%) .............................................................. 3 图表 6：近三年债市杠杆率与 R007 利率(%) ................................................................... 3 图表 7：指标说明 ............................................................................................................. 4 图表 8：趋势判断指标表现(%) ......................................................................................... 4 图表 9：资金利率判断表现(%) ......................................................................................... 4 图表 10：杠杆率判断表现(%) .......................................................................................... 4 图表 11：不同阈值下匹配的样本数量 .............................................................................. 5 图表 12：10Y 国债利率与各阈值下样本表现(%) .....