关于下修的再讨论

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 常 月 S0190521050001 蔡 琨 S0190520080005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 周质芳 ＃relatedReport＃ 相关报告 投资要点 ＃summary＃ 转债下修数量持续高位 ⚫ 下修比例持续较高，放弃下修的间隔期在缩短。今年以来转债下修的数量持续增加，不下修的间隔期也在缩短，上市公司对于下修的态度更加积极。 从个券的角度分析下修的可能性 ⚫ 大多下修的转债并不是触发即下修，需从个券角度精细分析； ⚫ 对于没有短期兑付压力的转债，可从股东持仓变化和下修的积极性角度推断下修的概率； ⚫ 不下修公告中，间隔期表述的变化存在线索； ⚫ 临近回售期的转债，可以结合转换价值、价格、规模等指标与不下修间隔期变化判断下修的可能性； ⚫ 临近到期的转债，可以从兑付压力、公司性质等角度判断下修的可能性； ⚫ 转债变更募集资金或正股回购注销股票等因素触发回售，低价转债也有下修的可能性。 下修出现“抢跑”现象，下修概率抬升的个券可提前入场 ⚫ 下修事件出现“抢跑”现象，董事会提议下修后参与的超额收益变弱； ⚫ 可考虑挖掘下修概率抬升的转债提前入场； ⚫ 下修不到位或不通过的转债需要规避； ⚫ 下修到位的转债，确认后会有额外的超额收益，但收益延续时间较短； ⚫ 有较高风险的转债也应该谨慎持有。 市场策略：低位布局，耐心持有，等待时机 ⚫ 权益压力获得不错缓解。在重要会议前，政策的催化、预期的变化，均有可能抬升市场的风险偏好；另外，海外因素今年也相对有利于风险偏好的抬升。再者，市场对于经济数据也逐渐钝感，市场的稳定资金空间依然较大，潜在拖累因素相较此前明显改善。 ⚫ 转债近期是难得的布局窗口，未来潜在修复空间很大。转债近期条款价值在增加，本轮筹码出清的情况依然处于历史级别，且资金底相对更迟见到。充分出清后，转债在中期“泡沫化”概率不小。转债供需规律，更像是强周期行业，且供给目前依然在缩量的趋势中，并且供需之间也互相纠缠。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 ＃title＃ 关于下修的再讨论 ＃createTime1＃ 2024 年 05 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 条款博弈，特别是下修博弈一直是转债投研人员高度关注的，随着 2 月以来下修数量的大幅上升，关注度进一步提高。3 月我们从下修样本整体的角度进行了一定的分析，但从最近的现实情况出发， 还有必要从个券角度再做一下详细的讨论。 转债下修数量持续高位 ⚫ 下修比例持续较高，放弃下修的间隔期在缩短。今年以来转债下修的数量持续增加，2-5 月均超过了 10 只下修（其中 5 月尚未结束），下修比例也持续高于 15%，下修策略的容量得以扩充。 与此同时，转债放弃下修的样本中，不下修的间隔期也在缩短，这表明上市公司对于下修的态度也更加积极，未来下修的样本可能会更多。 图表 1：2024 年 2 月以来下修比例持续高位 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 说明：数据截至 2024.5.24 图表 2：放弃下修的转债中，不下修的间隔期限在缩短 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 说明：数据截至 2024.5.24 0510152025300%5%10%15%20%25%30%35%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05董事会提议下修数量(只，右)下修的比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05无间隔期（只）1个月间隔期（只）2-3个月间隔期（只）3-6个月间隔期（只）6个月以上间隔期（只）3个月以内间隔期比例(右) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 从个券的角度分析下修的可能性 ⚫ 大多下修的转债并不是触发即下修，需从个券角度精细分析。2024 年 2 月以来下修的转债具有鲜明的时间特征，主要分布在大股东持仓解禁期附近、回售期附近以及临近到期，从大股东减持需求和兑付压力角度，下修转债样本的时间分布具有较强的合理性。2024 年 3 月我们发表的《近期下修情况的总结与展望》报告中主要从整体的角度分析了下修事件的判断指标，但并不是只要满足相关的条件就会下修，我们可以从个券的角度进行更细致分析，以期进一步提升胜率。 图表 3：下修的转债大多具有鲜明的时间特征 数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 说明：数据截至 2024.5.24 图表 4：但大多选择下修的转债并不是触发即下修，因此还需要进一步细致观察判断 数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 说明：数据截至 2024.5.24 今飞转债德尔转债天阳转债海顺转债盛路转债中贝转债金丹转债宏昌转债震裕转债岱美转债岩土转债海环转债未来转债博世转债东亚转债海顺转债密卫转债，发行期5年贵广转债岭南转债山河转债智能转债0%10%20%30%40%50%60%0123456大股东持仓剩余期限（年）大股东持仓比例02468101214020406080100120次数（次）序号不下修次数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 ⚫ 对于没有短期兑付压力的转债，可从股东持仓变化和下修的积极性角度推断下修的概率。 （1） 上市初期即提议下修，说明上市公司下修的积极性较高，对于这种转债可重点关注。例如卡倍转 02 上市初期即提议下修，初次投票未通过后（参与投票的比例仅 6%多，其中 61%投了赞成票，差距三分之二很小），再次触发时是可以考虑参与的机会。当然了，该转债价格一直距离面值很远，按照下修博弈思路参与的价值有限。 （2） 积极下修可能与大股东持债规模有关，当减持完成后短期内下修的积极性可能下降。如漱玉转债在大幅减持后放弃下修