西藏矿业(000762)世界级盐湖开发再加速，西藏铬锂龙头资源进入收获期

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 西藏矿业（000762.SZ） 世界级盐湖开发再加速，西藏铬锂龙头资源进入收获期 投资要点： ➢ 世界级盐湖进入资源收获期。公司拥有西藏扎布耶盐湖50.72%权益，该盐湖是世界第三大、亚洲第一大锂矿盐湖，具有世界独一无二的天然碳酸锂固体资源和高锂贫镁、富碳酸锂的特点，碳酸锂保有资源量高达178.8万吨。公司现有一期锂精矿产能约1万吨，折合碳酸锂约5000-6000吨，采用独特的“太阳池结晶法”，稳定生产时锂精矿单位生产成本1万元/吨左右。扎布耶二期万吨电池级碳酸锂项目设计产能为年产电池级碳酸锂9,600吨，工业级碳酸锂2,400吨，采用“膜法”，计划于2024年6月投产并试运行，此前可研报告测算满产后扣除副产品后全成本是2.41万元/吨，尽管现在因电价等考核基准价变动成本略有抬升，但成本仍然位于成本曲线左侧，扎布耶三期将立足于二期建设。公司与久吾高科合作进行100吨氢氧化锂中试研究，方案可行后会进行1万吨氢氧化锂产能建设，还携手倍杰特探索“高性能膜+吸附+电化学+结晶耦合”工艺，已稳定产出碳酸锂。 ➢ 坐拥国内稀缺铬矿资源，产能持续放量。我国铬铁矿床大多规模较小，若无新增储量补充则预计已查明储量将于2035年末全部消耗，进口依赖度接近100%。公司罗布莎矿区矿石质量为国内最优，目前罗布莎I、II矿群南部铬铁矿采矿权和罗布莎矿区采矿权批复规模共15万吨/年，公司计划将罗布莎南部铬铁矿设计产能增加至20万吨/年。出色的资源禀赋下，公司铬铁矿可以做到单位生产成本572 元/吨，完全成本792元/吨。 ➢ 宝武赋能，公司资源开发再提速。自2020年改制完成后，公司成为中国宝武集团一级子公司，深度参与宝武原料供应体系，获得集团公司在资本、技术、管理等方面赋能，当前扎布耶二期的供能项目就是由兄弟公司宝武清能负责建设和运营，公司资源开发利用持续加速。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2026 年归母净利将达到1.62/4.00/6.28亿元，同比增长-1%/+146%/+57%，对应 EPS 为0.31/0.77/1.20元/股，当前股价对应市盈率66.0/26.8/17.1倍。公司近两年历史PE（TTM）中位数为37.5倍，给予公司2025年37.5倍PE，结合公司2025年归母净利润预测值4.0亿元，对应市值150亿，对应目标价格28.78元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：在建项目不及预期；环保风险；下游需求不及预期；产品价格不如预期。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,209 806 709 1,338 1,748 增长率 243% -64% -12% 89% 31% 净利润（百万元） 795 164 162 400 628 增长率 467% -79% -1% 146% 57% EPS（元/股） 1.53 0.31 0.31 0.77 1.20 市盈率（P/E） 13.5 65.4 66.0 26.8 17.1 市净率（P/B） 3.6 3.7 3.6 3.2 2.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2024 年 5 月 30 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 20.56 元 目标价格： 28.78 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 521/521 总市值/流通市值（百万元） 10715/10708 每股净资产（元） 5.58 资产负债率（%） 49.63 一年内最高/最低（元） 32.93/17.87 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱： WBQ3918@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05西藏矿业沪深300华福证券华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|西藏矿业 投资要件 关键假设 假设 1：量：假设扎布耶二期项目于 2024 年中投产并开始产能爬坡，我们预测 2024-2026 年公司锂盐业务销量折碳酸锂约 0.64/1.41/1.70 万吨；假设罗布莎 I、II 矿群南部铬铁矿采矿证扩证顺利进行，预测 2024-2026年公司铬矿业务销量约 12/14/17 万吨。 假设 2：价：根据我们测算近三年锂行业供大于需，锂价将逐步下行，但中长期看成本曲线抬升和陡峭化，锂价相较历史价格仍可处于高位，我们预测公司 2024-2026 年电池级碳酸锂价格为 9.5/9/10 万元/吨；我们预测公司 2024-2026 年铬矿业务单位销售均价为 21.2/21.2/21.2 万元/吨。 假设 3：利：随着公司铬矿和锂业务产量逐步爬升，预计成本将得到持续优化，我们预测公司 2024-2026年锂业务毛利率为 53.7%/56.4%/64.5%，铬类业务毛利率为 55.2%/59.9%/64.6%。 我们区别于市场的观点 市场担忧锂盐生产成本较低，本轮锂价下跌后将跌至历史低位。我们认为：根据我们测算近三年锂行业供大于需，锂价将持续下行，但中长期看成本曲线抬升和陡峭化，锂价相较历史价格仍可处于高位，很难再回到曾经的低位水平。 股价上涨的催化因素 锂价格中枢抬升和陡峭化 估值与目标价 预计公司 2024-2026 年归母净利将达到 1.62/4.00/6.28 亿元，同比增长-1%/+146%/+57%，对应 EPS 为0.31/0.77/1.20 元/股，当前股价对应市盈率 66