华鲁恒升(600426)低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 华鲁恒升(600426) 低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长 投资要点：公司以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC 等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。  公司是煤化工领域优质白马 公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成长为多元布局的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有260 万吨尿素、48 万吨 DMF、150 万吨醋酸、55 万吨乙二醇等产能，且有52 万吨尿素、80 万吨碳氨、8 万吨尼龙 66、20 万吨 BDO 等项目尚在推进。  煤头尿素成本低、规模大、高成长 高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计 155 万吨，实产可达 180 万吨，荆州基地新投建 152 万吨产能，行业地位有望进一步巩固。  醋酸、DMF 成本优势突出不惧红海竞争 醋酸受益国内 PTA 产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产能 150 万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。DMF 主要用于合成 PU 浆料，2023 年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有 48 万吨产能仍处于行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司 DMF 在景气低谷仍可盈利。  煤制乙二醇产线多产品协同效应显著 我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国富煤少油的现状，煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和DMC 新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和产业协同优势，草酸和 DMC 均有较高的市场占有率和话语权。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 318/346/376 亿元，同比增速分别为 17%/9%/9%，归母净利润分别为 46/53/58 亿元，同比增速分别为29%/15%/10%，EPS 分别为 2.16/2.49/2.74 元/股，3 年 CAGR 为 18%。可比公司 2024 年平均 PE 为 12 倍，鉴于公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，且有新项目持续投放，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 17 倍，对应目标价格为 36.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续萎靡，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30245 27260 31781 34637 37641 增长率（%） 13.09% -9.87% 16.59% 8.99% 8.67% EBITDA（百万元） 9243 6402 9126 10415 11284 归母净利润（百万元） 6289 3576 4596 5288 5825 增长率（%） -13.50% -43.14% 28.52% 15.06% 10.15% EPS（元/股） 2.96 1.68 2.16 2.49 2.74 市盈率（P/E） 9.8 17.3 13.4 11.7 10.6 市净率（P/B） 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 7.9 10.6 7.6 6.3 5.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 30 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 31 日 行 业： 基础化工/农化制品 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 29.08 元 目标价格： 36.70 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 2,123.32/2,115.41 流通 A 股市值(百万元) 61,516.22 每股净资产(元) 14.11 资产负债率(%) 29.70 一年内最高/最低(元) 35.03/23.32 股价相对走势 作者 分析师：郭荆璞 执业证书编号：S0590523070003 邮箱：jpguo@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn -20%-7%7%20%2023/52023/92024/12024/5华鲁恒升沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 1、公司低成本优势突出：华鲁恒升是煤化工领域优质白马，以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC 等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。 2、行业景气低位但公司仍盈利：供给宽松、内需不振及海外去库存致公司多个品种处于景气低点，但醋酸、DMF、草酸等产品仍表现出了较强的盈利韧性，随着内需的持续复苏、海外补库周期的渐近，公司产品盈利能力有望表现出较好的盈利弹性。 3、公司凭低成本优势逆周期扩张：凭借低成本优势，公司进行了逆周期扩张，荆州新基地和德州基地新项目持续投放，为公司贡献持续增量，公司尚有 52 万吨尿素、80 万吨碳氨、8 万吨尼龙 66、20 万吨 BDO 等项目在推进，未来盈利能力有望受益行业景气修复，并推动公司业绩持续增长。 不同于市场的观点 公司较强的抗周期能力和长期成长性被市场低估。 核心假设 原料端：假设公司原料煤采购含税均价维持在为 850-900 元/吨。 肥料板块：2024-2026 年，假设德州基地尿素销量均为 175 万吨，荆州基地销量分别为 67、100、150 万吨，含税销售价格均维持在 2205 元/吨。 有机胺板块：2024-2026 年，假设德州基地 DMF 维持 33 万吨满产满销，荆州基地 DMF产能分别为 10、15、15 万吨，含税销售价格维持在 5031 元/吨的低位水平。 醋酸及其衍生物板块：2024-2026 年，德州基地醋酸销量维持在 50 万吨，荆州基地醋酸销量分别为 60、100、100 万吨，含税销售均价维持在 3119 元/吨。 新材料板块一：多元醇系列产品，乙二醇产能多调节去生产 DMC，2024-2026 年 60 万吨 DMC 满产，其中 DMC 外销量分别为 50、45、40 万吨，含税销售均价分别为 3802、4183、4392 元/吨；草酸销量维持在 50 万吨，含税销售均价维持在 3502 元/吨低